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主题:招商银行未来不确定增加
2008年9月17日上午,我们参加了招行在深圳举行的业绩报告会,会上招行高管就公司2008年上半年经营情况做了介绍,并与投资者进行了广泛交流。投资者普遍对于未来可能的降息周期中公司净利息收入和息差的变化、招行收购永隆的进展、未来公司的资产质量、针对外币债券的拨备情况等问题比较关注,高管团队也一一予以解答。 简单分析和投资建议。本报告将这些会上投资者比较关注的信息进行了整理和分析,深入的交流加深了我们对公司的了解。我们此前一直认为,招行上半年业绩增长的质量较好,因为从环比数据来看,招行2季度营业收入、PPoP和净利润都有两位数的增长。尽管2季度应为息差顶点,但中间业务和零售业务领域的领先优势、稳健的贷款投放和审慎的拨备政策都有助于公司维持较快的业绩增长。但近期,上市银行经营所面临的不确定性又有增加,央行降息在明显打压利差的同时,市场又不禁担心本次降息仅仅是个减息周期的开始;次贷风波继续蔓延,雷曼申请破产保护,这不禁又让人对公司的海外投资有些担心。这次报告会上,很多分析师的问题都与此有关,但会后我们感觉,招行给出的解答并没有完全消除市场的疑虑。伴随着股价的走低,公司的P/B估值和A股同业的差距明显缩小,市场似乎并没有再对公司出色的RoE给予认可。未来宏观经济下行中银行资产质量有下降趋势,央行非对称减息又会对银行利差产生较明显的负面影响,我们最新的盈利预测显示2009年上市银行的业绩增速已经多有个位数出现,加之估值水平伴随国际金融市场的波动和投资者信心的减弱有了大幅下滑。目前我们对上市银行业绩和估值两方面的判断已经逐渐向此前预计的悲观情形靠拢。我们测算的悲观情形的合理估值为7倍P/E,1.6倍的P/B左右。考虑到招行RoE和RoA水平较高,我们认为公司估值水平于对板块内其他银行相对合理。 2008-10年我们对公司EPS的最新预测分别为:1.64元、1.75元和1.97元,由于增长预期的回落,我们下调对招行目标价到16元,维持"增持"的投资评级。 公司高管与投资者的交流: 1.降息周期中信贷需求、利差和净利息收入的变化情况 (1)问:降息周期中资产负债的管理,如何弥补息差的下降? 答:我们测算本次降息对今年的净利息收入的负面影响是2亿,明年是11亿;存款准备金增加收入今年是4000万,明年是1.6亿。从本次降息的期限结构来看,国家的意图还是在控制中长期贷款,鼓励流动资金贷款,而非抑制企业的融资需求。招行要做的就是努力提升非息收入占比,来抵消对净利息收入的影响。 (2)问:企业信贷需求是否有下降的趋势?招行对零售贷款需求下降(主要是个人住房按揭需求的下降)有什么看法? 答:企业的信贷需求各地区差异很大,但整体来看中小企业需求非常强劲,招行更加关心的是风控情况。由于今年以来房地产市场出现调整,个人住房按揭的增速有所下降,这个也是整个行业普遍的现象。对此,招行的应对措施是推动个人经营性贷款的增长,而且这一部分贷款招行的定价能力较强,有利于推动利差的扩大。 (3)问:招行的贷款利率偏低,保证类贷款的比例高,未来公司打算采用什么途径来扩大客户基础和提升定价能力? 答:影响贷款利率因素较多,贷款的类型、期限结构、利率浮动情况和所承担的风险等等都会对贷款利率产生影响。如果不分析贷款利率背后的原因,单单进行利率比较,或者说在上述很多因素都不相同的情况来对上市银行的贷款利率进行比较,我们认为是不合适的。招行的贷款结构中,中长期贷款的比重就比较低。 另外,银行对贷款定价能力其实反映的是贷款所承担的风险,比较利率也要比较风险。我们认为,从招行贷款所承担的风险来看,目前的利率水平是比较合适的。另外,招行的贷款利率不高,较同业而言,招行在利差方面也并不是完全没有竞争力。因为招行的优势,在于资金成本低,活期存款比重高。 未来招行希望提升贷款的定价能力,适当多承担一些风险,在贷款方面适当向中小企业倾斜,进而提高贷款的收益率。目前招行已经在苏州成立了中小企业贷款的中心,各项工作正在有序开展。 (4)问:招行近期贷款利率上浮的情况? 答:2008年上半年,招行贷款利率上浮的情况略微有所增加。具体来看:下浮的比重从年初的52%下降到6月末的47%;相应地,基准的比重从28%上升到32%,上浮的比重从19%增加到20%。招行目前对分支行的考核体系中,正在加强对贷款定价能力的考核,我们相信未来贷款收益率仍有上升的空间。 (5)问:如果未来进入降息周期,招行在资产负债管理方面如何应对? 答:这次降息有可能是一种信号,未来贷款的基准利率有可能下降,而存款的基准利率有可能上升,当然,这还取决于未来宏观经济的走势和CPI的变化。在加息周期中,招行保持了利率敏感性资产大于利率敏感性负债的局面,原先利率敏感性资产比上利率敏感性负债,这个比值大约在105%到108%之间。未来在减息周期中,不应如此。 另一方面,零售贷款对提升贷款利率的潜力依然很大,这主要归功于信用卡贷款和个人经营性贷款比重的提高。目前,个人住房按揭占比为73%、信用卡比重约13%,还有其他个人贷款比重约14%。信用卡贷款的利率年化后将近20%,因此我们认为还是有较大空间的。 从资金成本方面,招行希望加强财富管理,推动活期存款比重的提高,进而控制资金成本。 (6)问:由于央行下调存款准备金率,招行多出来的这部分资金打算投放到何种业务上? 答:招行目前剩余的贷款额度还有很多,完全可以应对今年贷款的合理增长。存款准备金率下调,招行新增资金大约90亿。公司目前的超额准备金率3.6%,远高于股份制银行的平均水平,说明公司的流动性还是比较充裕的。因此新增资金大部分将是投放到货币市场。 2.资产质量部分 (7)问:逾期贷款的变动? 答:逾期贷款总体上增加了4个亿,分结构来看,公司逾期下降了14个亿,增加的部分是零售和按揭贷款,主要源于对逾期的分类标准比较严格(逾期1天就划入逾期贷款)。公司管理层主要还是关注逾期3个月以上的逾期贷款,这部分较年初减少了5个亿。 (8)问:上半年净生成的不良贷款数量,以及全年的核销计划?招行认为合理的拨备水平大概是多少?未来公司对不良余额变化和信贷成本有什么样的看法? 答:上半年公司贷款生成不良4.7亿,零售的不良余额上升4000万,下半年没有明显的核销计划。因为不良贷款的核销要符合财政部的条件,但我们估计全年会有2至3亿的核销。 招行的拨备计提有一个测算的模型,按照不同的贷款类别,分析了历史的损失率来进行合理的计提规模测算,其中并没有太多人为的,随意的东西。我们认为,拨备计提还是应当秉持审慎的原则,未来在计提政策上应该不会有大的调整。 我们认为贷款不良的形成关键要看贷款的结构,招行零售贷款的比重较高,注重对优质客户的倾斜,因此未来不良贷款余额不会有太大的波动,招行认为合理的不良率不应超过2%。拨备支出和信贷成本方面,招行认为,今年不会有大的问题,明年上半年可能会面临挑战,明年下半年谁也说不清楚。 (9)问:介绍一下个人住房按揭的地区结构以及其中一手房按揭和二手房按揭的比重? 答:个人住房按揭中,深圳地区占20%,上海地区占9%,北京地区占9%,全国其他地区占60%,大致就是这样的一个情况。个人住房按揭中,一手房贷款的比重为76%,二手房占比为24%。招行在发放个人住房按揭中,主要是依靠优选客户,同开发商的捆绑销售较少。 3.中间业务发展和费用支出部分 (10)问:招行对未来中间业务的增长有一个怎样的规划,或者说如何维持零售和中间业务的优势? 答:尽管在上半年房地产市场不景气的前提下,招行房贷新增量在各家银行中排名仍是第一的,预计下半年的个贷总量在300亿以上。未来招行中间业务的增长主要依赖基金销售,银行卡和支付类的业务发面的增长,未来一段时期内中间业务收入增速估计在30%至50%。 (11)问:介绍一下招行未来理财产品发展的重点? 答:去年招行发行的理财产品大多是同资本市场挂钩的产品,而目前则以固定收益类和货币市场类的产品为主。上半年理财产品发行的规模是2000亿,我们今后的销售力度不会减弱,而且这些产品同资本市场走势的关联度也不高。 (12)问:招行有没有网点和员工扩张计划及相关的费用收入比的规划,会不会在收入增速回落时,放慢扩张速度? 答:招行目前的员工费用占整个营业费用的53%左右。董事会和公司管理层认为,员工费用占到营业费用的一般,占到营业收入的20%左右是比较合适的。网点和员工增加和费用增加的前提是能够实现收入和利润的增长。 另外,招行非常重视网上银行的发展,上半年无论是公司网银还是个人网银都有了较大的发展。我们相信,网银的发展必将能够为招行控制成本起到积极的作用。 4.海外投资部分 (13)问:招行收购永隆的最新进展情况?持有雷曼的预计损失和拨备情况? 答:招行收购永隆进展顺利,预计将来不久即能完成。 招行持有雷曼相关债券为1000万美元次级债,6000万美元高级债。招行考虑今年对此计提拨备,次级债损失较大,因此拨备计提需要比较充分,而高级债估计可能损失20%至40%。 (14)问:永隆持有多少雷曼相关的债券?另外,招行持有美林和AIG的相关债券又有多少? 答:永隆持有多少雷曼相关的债券,我们还不清楚。招行持有一些美林和AIG相关的债券,但是余额都不大。招行密切关注事态的发展,而且如果有必要的话,招行会在合适的时机进行公告。 (15)问:招行是否对永隆商誉做了减值测试,结果如何? 答:招行已聘请相关机构对永隆的商誉进行减值测试,目前结果还没有出来,预计今年年底前可以完成,到时候我们会再与各位详细沟通。 (16)问:招行发行了300亿的次级债之后,是否还有进一步的融资计划? 答:从目前的情况来看,发行300亿的次级债券,对于补充招行的资本,提升资本充足率有了明显的效果。公司认为,目前资本基本上已经能够满足未来业务发展的需要。因此,今后招行将更加注重通过内生的资本增长,预计未来2到3年这个思路不会有什么变化。
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