主题：石化双雄估值!

　乍现的曙光突然“暗淡”。

　　两个月以来，由于国际原油价格大幅回落（9月16日国际原油价格跌至91.15美元/桶，与7月11日上触的每桶147.27美元历史高点相比，下跌38％），“石化双雄”——中国石油（601857）、中国石化（600028行）的盈利预期明显好转。

　　不过，近日，面对两天前国际原油价格再次站上每桶120美元上方，良好的预期顿时再次被打上问号。

　　9月24日，中国石油开盘重挫4.44％，尽管尾盘强力反弹，但最终仍收于12.59元，下跌0.16％。

　　当日晚间时分，跟踪石化行业多年的一名知名基金经理向本报记者指出，由于“石化双雄”的两大估值参数——国际原油价格及国内成品油价格改革，仍存在诸多不确定性，短期内，市场注定难以对两家公司的投资价值达成一致。

　　另一个不可忽视的因素是，接受采访的主要券商研究员认为，由于中石油集团日前发布了坚定的增持计划，中国石油向下空间已不大，阶段性底部已形成。

　　中国石油阶段性底部确认

　　根据9月22日中国石油发布的公告内容，中石油集团拟在未来12个月内（以自身名义或通过一致行动人）继续在二级市场增持公司股份，累计增持比例不超过公司已发行总股份的2％。

　　中国石油已发行的总股本数为1830.21亿股，以2％计算，继续增持完成后，中石油集团或其一致行动人未来可能最终将累计增持中国石油36.6亿股股票。

　　如果考虑到目前中国石油A股仅有40亿流通股，上述知名基金经理认为，中石油集团的这一行动，简直让人感到不可思议。

　　实际上，国务院国有资产监督管理委员会主任李荣融18日在接受记者采访时已明确表示，国资委一贯强调国有企业，尤其是中央企业要成为推动资本市场稳定发展的积极力量。在目前股市低迷的时候，国资委支持中央企业增持或回购上市公司股份。

　　他强调，中央企业所控股上市公司要成为资本市场的表率。

　　另外，中国石油自2007年11月上市之后，其二级市场表现就非常不好，上市首日即开出了48.30元的历史最高价，之后一路下滑，更在今年4月跌破了16.70元的发行价，并于9月18日跌至9.75元，为市场高度瞩目。

　　“如果能够把上述所有因素综合起来考虑，就会理解，中石油集团为什么要做出这样一个外人看起来有点‘疯狂’的增持决定。”上海一家知名券商研究员指出。

　　中国石油集团一位内部人士第一时间向本报记者发来的短信更能说明问题：“此举是中石油集团作为中央骨干企业，响应国家号召，支持稳定股市，积极履行经济、政治、社会三大责任的重要举措，充分体现了中石油集团的社会责任感，也表明了中石油集团对上市公司基本面和成长性充满信心。”

　　平安证券明确指出，中石油集团的这一行动可以说是国家维护市场稳定措施的重要一环，是“受命”的增持。

　　上述知名基金经理指出，客观上，这将为中国石油形成阶段性底部给出明确信号，“至少在未来12个月内，中国石油的股价应该都不会低于目前的股价太多”。

　　招商证券石油化工行业研究员裘孝峰认为，目前尽管还不清楚，中石化集团是否会效仿中石油集团对中国石化进行增持，但中国石油的股价如果能够企稳，肯定将会为中国石化的股价带来明显的提振效应。

　　两大估值参数

　　尽管中国石油、中国石化的盈利模式存在一定差异，但影响“石化双雄”估值的两大参数基本上一致。

　　变幻莫测的国际原油价格是影响“石化双雄”估值的最显性参数。

　　对于中国石油来说，目前，尽管公司炼油业务所需的主要原油基本上能够自足，并不需要直接从国际市场上进口，但由于公司采油板块原油实现的基准油价是盯住国际原油价格的，因此，公司采油板块所要上缴的石油特别收益金因此将因国际原油价格的上涨，越缴越多。

　　刚刚披露的中国石油2008年中报显示，尽管公司将原油实现的基准价格由米纳斯改为辛塔，上半年米纳斯均价为109.42美元/桶，辛塔均价为104.45美元/桶，相差约5个美元。但今年上半年，中石油缴纳的石油特别收益金478.16元，比去年同期多缴328.7亿元。

　　对于中国石化来说，由于公司炼油业务所需的70％原油需要进口，国际原油价格的起伏，因此将直接冲击公司的盈利。

　　加上，中国石化采油板块也需要缴纳石油特别收益金，因此，中国石化对国际原油价格的变化最为敏感。

　　裘孝峰指出，由于中国石化的炼油业务盈亏平衡点在95-100美元/桶左右，因此，当国际原油价格回落到100美元上下时，单个季度，中国石化可能会出现0.25-0.30元的业绩。

　　成品油价格改革一直是国内专家学者关注与争论的焦点，更是关乎“石化双雄”盈利命运的关键点。

　　成品油价格改革能否迅速推进是“石化双雄”能否获得高估值的一个重要原因。

　　中金公司研究员张金涛指出，高油价环境下，政策风险依然是公司盈利能力面临的主要不确定因素。

　　国金证券（600109行情,爱股,资讯）研究员刘波认为，在中国目前一切稳定为前提的情况下，国内不太可能真正建立起像美国一样的灵活多变的成品油定价机制。不过，只要成品油价格联动机制保证国内炼油不拖累公司经营，就能显著改善石油公司业绩。

　　相对收益和绝对收益

　　裘孝峰指出，目前，之所以市场对“石化双雄”的估值分歧会如此之大，原因就是在于大家对上述两大估值变量的预期不一样。

　　银河证券李国洪认为，随着夏季用油高峰的逐步远离，在北半球冬季取暖油还没到来之前国际油价已经逐步回落，他判断下半年国际油价在100-120美元之间波动，因为在用油淡季国际油价向上突破显然不太现实，而向下突破100美元在目前中东各国控制产量及不断介入石油期货的情况也不现实。

　　他指出，随着今年6月底成品油价格大幅上调和人民币不断升值，中国石油的最佳盈利区间已经上调到100-110美元附近，中国石化的最佳盈利区间也在80-90美元附近。

　　因此，李国洪明确指出，随着国资委支持央企增持或回购上市公司股份，买入中国石油、中国石化的绝佳时机现已形成。

　　但裘孝峰认为，高油价的滞后因素影响三季度业绩预计三季度炼油的亏损可能在-446亿，在假设上游板块200亿，成品油销售100亿，化工20亿的情况下，中国石化三季度的业绩为-0.15元。

　　因此，尽管下半年推出成品油价格联动机制可能性大大存在，但考虑到政策的不确定性很大，加上国际原油价格的波动幅度依然巨大，裘孝峰认为，目前，他对“石化双雄”的估值态度没有改变，坚持中国石化和中国石油都存在相对收益的投资价值，中国石化的绝对收益空间比中国石油大的看法，并对中国石化08、09年的业绩预测不变，依旧为0.20、0.70元。

　　9月23日，平安证券发布的投资报告指出，中石油集团近日增持6000万股中国石油，并将在未来12月内继续增持中国石油已发行总股本不超过2％的行动，具有稳定A股市场的积极意义，但其作用不能夸大。

　　平安证券认为，目前中石油集团的这种增持是从国家利益出发的“防守型”增持，并非“进攻型”增持。

　　对此，上述知名基金经理告诉记者，在世界经济逐渐放缓的情况下，国际原油价格逐渐将回归理性，但稀缺和垄断的特性决定了其长期走高的态势，“石化双雄”的业绩未来将因此逐渐正常化，政府价格管制的负面因素也将弱化直至消除，在油价逐步回落的过程中，“石化双雄”的业绩有望逐步好转，公司股价一定程度上存在低估，但两大估值变量的变幻莫测注定未来，两家公司投资价值会反复受到质疑。



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