主题：中石油：重演48元神话

A、H股每股净资产相当，股价相差1.6倍


　　在9月18日国资委主任李荣融表态支持央企回购公司股票后，中国石油（601857）集团成为首家增持股份的央企，22日高调增持公司A股股票6000万股，并表示未来仍将继续增持。

　　消息公布后的次日即23日，中国石油不过上涨3.87％，随后在24日便又出现回落走势。相比于大股东6000万股的增持行为，一直引起业界探讨兴趣的，却是中国石油当初上市时的定价。

　　公开资料表明，中国石油每股净资产在换算为港币后，A股和H股几乎完全相等。然而，相比于中国石油当初H股的发行价1.27元，其A股发行价高达16.7元，相差何止十倍！难怪早在其A股上市前后，就有资深投行分析员预测其股价必然回落。

　　一语成谶，首日摸高至48.62元后，中国石油A股股价随后难逃“魔咒”，一路下滑至最低9.75元，几乎未给首日追进的投资者任何出逃机会。

　　9月18日三大救市政策公布后，中国石油A股股价一路上行，截至昨日收盘已收复13元关，报收13.01元。其H股昨日收于8.63港元，折合人民币约7.64元。

　　这是不是意味着，中国石油A股股价正在向H股靠拢？中国石油A股股价能否再次站上40元价位呢？

　　中国石油到底身价几许？

　　有着10年股龄的潘先生是在41元价位买入中国石油的，当时他还觉得“买便宜了”。他的理由是当时大盘点位比较高，为了回避风险追求稳定收益而买了“亚洲最赚钱公司”的中国石油，应该属于“长线价值投资”。

　　然而，现实终究残酷，今年5月份中国石油在18元价位略有几个交易日的小幅反弹，他选择了割肉离场，“我觉得没有坚持的必要了，完全没有信心了。”

　　招商证券分析师董兴武长期致力于该公司的跟踪研究。增持消息发布当日，他即撰文指出，增持可以提前迅速反应中国石油基本面的改善，对公司来说是个积极的消息。而华泰证券石油行业分析师熊杰则认为，此次增持只是表明大股东对公司的信心，也是响应国家号召，更像是个形式上的行为。中国石油的未来走势还要考虑大盘情况，近几个交易日中国石油的涨幅可观，已有一定的回落风险。

　　那么，让专业分析师看法如此相悖的中国石油，其真实身价到底值几何呢？

　　零点研究咨询集团副总裁赵玉峰今年2月预测说，中国石油A股最乐观的合理股价在16-18元，悲观的合理股价在8-10元，最极端的价格可能会到达6元。他说，“实际上，中石油这么大的盘子，如果市净率到达1.5倍、市盈率在10倍左右的话，股价应该在5-6元人民币。”

　　中欧工商管理学院教授丁远在今年5月也表示，中国石油发行价16.7元，是每股净资产的5倍，发行价就已严重高估。按照他当时的计算，中国石油只值9至10元/股。根据他后来的跟踪分析，中国石油在继续贬值，现在只值6至7元/股，因为中国石油的销售额、毛利率等财务指标都在下降。

　　他强调说，他的所有分析都是建立在实证数据分析的基础上，是一种学术研究。

　　中国石油上市时选择了中信证券（600030行情,爱股,资讯）、瑞银证券以及中金公司为其A股发行的主承销商，发行总费用高达5.56亿元。作为主承销商之一的瑞银证券，其100％控股的10多家机构，早在中国石油A股招股说明书正式公布之前就已联合“潜伏”中石油H股中，并通过影响中石油H股正股及相关权证价格大获其利。据新华网消息，2007年11月20日瑞银证券将中石油H股的评级从中性上调至买入。此后不久，瑞银证券账户自11月29日大举减持，持股比例从11月20日的6.42％降至5.87％，12月17日瑞银证券的持股比例继续降至5.16％。

　　瑞银在确定成为中国石油A股主承销商之后，在短短的三个月内频繁操作中石油H股，期间中石油H股从13元上涨至20元以上，导致中国石油A股发行定价在16.7元。

　　可以断定中石油上市时发行价是炒作下的虚高价，而与港股巨大的价差决定中石油短期无法大幅上涨。华泰证券熊先生认为中石油的情况“不会变得更坏了”。但他预测如果按A股市场2年一个周期看，中石油可能在未来2、3年回到25元这样的价格。

　　“公司目前的赢利是往好的方向发展的，股价肯定会有上涨地步，但具体会涨到什么程度很不好说，因为其中有很多政策不确定性在里面。市场情况也是在不停变化的，刚上市时候的高股价是当时特定时期的特定市场情况决定的。2007年世界油价没有现在这么高，原油危机也没有现在这么严重，中石油的股价也不是从上市开始就注定下跌，特别最近从内部到外部环境都是不利于炼油行业发展的。”机构认为第三、四季度对国内炼油行业不是很好的时期，整个行业气氛处于底部，情况不会变得更坏。而如果度过这段时期，中石油股价还有上升空间，机构会考虑它的投资价值。

　　政策制约 强大“印钞机”赚钱受限

　　中石油从上市那天起就被鼓吹为“亚洲最赚钱的公司”,人们把它看成是源源不断产出钞票的印钞机，认为只要这台机器还在运转，挣钱简直易如反掌。事实上中石油今年以来随着世界形势变化面临着严峻的困境，而它享受的优待却远不如中石化。

　　中国石油在9月召开的一个内部会议上透露，中国石油的炼油盈亏平衡点大约是在每桶86到88美元这一区间。中石油今年上半年炼油销售板块业务亏损达249亿元人民币，毛利率为-5.57％，公司来自原油、成品油的补贴为45.73亿元；如忽略这部分亏损的话，实际中国石油的净利润会在原先净利484亿元的基础上增加94％，达733亿元。

　　这部分业务亏损是由于国际原油价格较高，而国内成品油零售价不到位引起的。尽管今年中国在6月20日提高了三种成品油的零售价，且提价幅度是以往最高提价幅度的2倍（或以上），但毕竟该提价时间处于6月末，对中国石油的炼油业务上半年经营业绩没有带来实质性的影响。

　　今年中国石油在炼油业务上遭受的困境，某种程度上大于中国石化。由于中国石油的炼油原油有大约80％采购来自于自有油田，所以不享受财政部4月份起给予中国石化的原油进口亏损补助政策，而是与中国石化同时享受国家对于成品油进口的增值税返还政策。

　　西南证券分析师周兴政曾撰文指出，原油价格的上涨对中石油的盈利带来非常大的负面影响。这种影响主要通过两个方面产生：其一是原油生产业务的毛利率，随着原油价格的提高而下降。原因主要在于油田勘探及服务费用的提升。但对于中石油而言，其中的问题可能是成本随油价提升的幅度到底会是多少或应该是多少，这一点似乎很难考证。其二是从原油价格征收的石油特别收益金，石油特别收益金带来的负担比成本提升、毛利率下降的负面因素要大得多。在目前的征收办法之下，如果原油价格上升至每桶150美元之上，中石油所有业务的盈利将可能被石油特别收益金掏空。

　　石油特别收益金俗称“暴利税”，意思本应是原油价格上涨给中石油带来巨大的盈利增加，因此应该缴纳暴利税。但这种思路和中石油的盈利模式显然是不一样的。周兴政认为中石油近年来盈利逐年增长，主要原因并非原油价格上涨，而是国内成品油价格的上涨。因此，若一定要征收“暴利税”，则更应从成品油价格征收，因为公司是成品油价格上涨的受益者，而成品油价格上涨来源于国家政策支持，并非是和中石油盈利本不应有太大关系的原油价格。

　　也就是说中石油这台大印钞机虽然有着巨大的印钞能力，但目前的条件之下，石油特别收益金的多少已经成为影响中石油盈利的关键因素，并进而决定中石油的股价表现。石油特别收益金的征收办法取决于国家政策，因此，政策面变化才是决定中石油股价的关键因素。

　　A股H股价差收窄 中石油难回发行价？

　　前面提到的股民潘先生对记者说，对于A股和H股的差价“这个始终不明白，按理中石油H股股价比较低，有这个差价A股市场股价应该炒不起来这么高，奇怪的很”，而这个疑虑并没有阻止他购买中石油的股票。当时整个A股股价都很高，也没有人对中石油的价值给过冷静的分析，所以就没对它的高股价太多异议，况且当时所有分析师和媒体都在鼓吹中石油是“亚洲最牛股”。

　　也许潘先生的态度可以代表那些为中石油很受伤的“油民”心声：即使以后中石油股价再涨我也不会再买了，“没有人可能在中石油里挣过钱，除了那些大机构中签的。开盘以后它一直就是绿的。估计它以后3年也就这样了，我对它已经完全丧失信心了”，中石油未来股价何去何从就像一个迷。

　　中石油在A股发行时的每股净资产是3.29元人民币，同期在港股的净资产是每股4港币，换算后每股相差有5毛多，而根据最新中报，中石油A股的每股净资产为3.83元，乘以1.13的汇率为4.29港元，与港股4.22元的每股净资产仅差几分钱。而相同的净资产下，中石油目前在A股的股价仍为H股的1.6倍，如今，中石油股价已跌至谷底，但市场仍然认为其不具备投资价值：虽然中石油股价已至市场估值下限，但从对应H股的比价效应看，仍存在高估成分。

　　长城证券石化行业王刚认为H股比A股估值更合理。“在现在这个环境下，‘石化双熊’（中石油、中石化）的估值水平应该向H股看齐，H股比A股更安全。”

　　比较国际上其他大型石油公司，各公司的市盈率情况分别是埃克森美孚：12.9倍；壳牌：9.0倍；BP：9.6倍。石油行业的平均市盈率为11.3倍左右，但中石油的市盈率却仍高达16.6倍，难道是人民币的长远升值潜能，真的可以弥补现时的较低的盈利能力？

　　另一券商研究员也认为，国际上比较大的石油公司其估值大概就在十二三倍左右，中石油和中石化目前H股估值都处在这个水平，相对比较安全。但是同一家公司在两个市场的不同表现，唯一的解释就是两个市场的参与者对公司的认可程度不一样。

　　中国石油是在2000年在港交所和美国纽交所同时上市的，当时每25股港股合成一ADR（美国预托凭证）在美国发行，上市8年来两市股价虽然一直不断波动，但两地股价换算后一直保持在相似水平，从未出现像A股和港股这么大的价差。一直以来，在美国和香港两地上市的个股股价差异大约在0.5％至1％之间。主要原因是香港和美国市场之间有对冲机制，如果两地价差大，资金也随时可以流动到低价的市场，由此使得价差几乎契合。

　　记者采访到同样是通过承销商中金公司上市的建设银行，董秘陈彩虹表示不方便评论其他公司的情况，但就建设银行本身也存在两地上市股价价差问题，他认为这是两地市场情况不同造成的，国内市场相对国际市场还是有一定约束性的。

　　国泰君安港股分析师戴涛向记者介绍：目前不仅是中石油，包括银行股、中石化、人寿等两地股价都有价差，不同的市场投资对象个体都不一样的，A股和港股之间没有流通性的，就形成了同股不同价的现象。至于我们现在说的A股和港股股价价差缩小，也只是缩小而不是完全趋同，中石油A股曾经达到48块多，这个股价相差太大了。完全同价只有在以下两个情况下能够实现，一是人民币在资本项目下完全自由兑换，二是两个交易所的股票可以互相买卖，在香港买的可以在上海卖，这样套利的人才能把两个市场的股价拉平，否则是永远存在差价的，因为两地投资者对同一公司的前景看法有些差异，这个是很正常的。

　　另外戴涛还提到，在香港上市的国企股和在纽约发行ADR的价格就是基本一样的，因为这两个市场机制下是可以互相兑换的，差价一大马上就会有套利者进行买卖。而内地和港股价差完全是因为两地市场分割造成的。在美国历史上就不会有两地上市价差很大的公司，因为这不符合同股同价的性质，总有制度设置消除套利的空间。

　　也有人认为既然有港股和ADR的无价差机制，那么发行CDR（中国预托凭证）是不是可以解决红筹股回归呢？戴涛认为发行CDR并不能解决红筹股回归问题，之所以在美国发行ADR是因为港股股价换算成美元后股价太低，不符合价格惯例。而红筹股的回归“一定要有套利机制，至少汇率要在这个项目下完全开放。”



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