主题：南宁糖业 新模式令明年业绩难乐观

国金证券研究所通过对国内规模最大的糖业上市公司南宁糖业推行的新模式进行分析后发现，虽然公司本榨季产糖77万吨，占广西蔗糖产量的8.26%，占全国糖产量的5.22%。但公司2008年、2009年业绩不容乐观。

世界糖业版图三分天下

在世界糖业版图上，巴西、印度和中国三分天下。由于08/09榨季巴西食糖产量增速3.6%低于此前预期，而印度减产17%导致国内供不应求，尽管中国增产2.83%，但08/09榨季全球食糖供求关系将显著改善，将由过剩转向平衡；国内方面，由于供给依然过剩，库存大幅上升，国内糖价表现将弱于国际糖价。

二次结算增大公司成本

南宁糖业的蔗区由当地政府划定，甘蔗采购价格亦由行政指令确定，“二次结算制”的实施保障了蔗农利益，但造成公司原料采购成本刚性上升。

蔗区由当地政府划定，糖厂只能从指定蔗区采购甘蔗，跨区采购将被遏制，造成公司产能扩张困难。南宁糖业2008年可收获甘蔗面积约103万亩左右，公司即使有意扩张产能，甘蔗供应也会遇到瓶颈，除非政府划拨给公司的蔗区扩大。

广西糖厂的甘蔗收购价格接受行政指导，缺乏弹性。目前普通甘蔗价格在260元/吨，加上15~20元/吨的良种加价，实际收购甘蔗成本在275元/吨左右，这一价格从2006年以来已经稳定了3年，而在此期间，糖价已经从接近6000元/吨的高位下跌至2700元下方。

“二次结算制度”的实施旨在保障蔗农利益，却造成了糖厂入榨成本的刚性上升。“二次结算制”是指甘蔗收购后5年~7年内，糖厂必须和蔗农结清蔗款，等榨季结束后，若平均糖价上涨，则要求糖厂追加补偿农户甘蔗款，吨糖价每上涨100元，农民可获甘蔗二次结算款6元；反之，若糖价下跌糖厂却不能向蔗农追讨多支付的甘蔗款。我们认为，“二次结算”造成了糖厂入榨成本的刚性上升，影响了糖厂盈利水平。

新模式导致吸引力减弱

基于行业周期特性及公司业绩波动性，我们认为南宁糖业现有盈利模式吸引力不强，但不排除公司在08/09榨季存在糖价反弹的题材性机会，2009年以后可能受惠于行业反转而迎来中期契机。我们预计南宁糖业2008年、2009年、2010年每股收益分别为0.470元、0.100元和0.781元。公司目标股价为8.61元，首次给予“持有”评级。





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