主题：一致药业三季报点评

　　一致药业今日发布2008年三季度报告，其主要内容为：
　　2008年前三季度主营收入、净利润分别为60.9亿、1.21亿，分别同比增长19.46%、17.48%，每股收益为0.42元，每股经营性现金流为0.55元。
　　事件评论第一，业绩符合预期，去年同期投资收益导致可比基数虚增净利润增速低于收入增速的最主要原因是，上年同期投资收益中包含公司下属子公司广州南方医疗器材公司出售所持有的国药股份股票取得的投资收益2,559万元，本期投资收益比上年同期减少1,990万元导致。剔除此因素影响，公司的联营公司投资收益比上年同期增加569万元，第三季度业绩同比增长150%，前三季度业绩同比增长55.89%。
　　单季度看，第三季度基本在延续第二季度良好趋势，销售收入增速环比第二季度略有提高，毛利率略有降低，期间费用率继续降低，特别是管理费用率同比环比均在下降。
　　前三季度母公司减亏情况大为改观，收入增速较上半年提高，虽然毛利率下降，但三项费用率都控制较好。
　　表1：单季度财务数据
（亿元） 2006Q1 2006Q2 2006Q3 2006Q4 2007Q1 2007Q2 2007Q3 2007Q4 2008Q1 2008Q2 2008Q3
主营收入 12.36 14.16 13.68 16.71 14.9 17.52 18.56 17.8 18.46 20.54 21.90
同比增长 238.63% 231.62% 241.15% 277.20% 20.55% 23.73% 35.67% 6.52% 23.89% 17.24% 17.98%
主营成本 12.15 13.84 13.44 16.51 14.54 17.1 18.2 17.59 18.02 20.12 19.94
毛利率 11.27% 12.16% 10.10% 9.20% 10.40% 9.42% 10.49% 10.80% 8.31% 9.34% 8.93%
销售费用 0.73 0.93 0.64 0.71 0.71 0.76 0.93 0.92 0.57 0.74 0.81
销售费用率 5.91% 6.57% 4.68% 4.25% 4.77% 4.34% 5.01% 5.17% 3.09% 3.60% 3.72%
管理费用 0.39 0.38 0.41 0.45 0.4 0.4 0.53 0.56 0.38 0.63 0.51
管理费用率 3.16% 2.68% 3.00% 2.69% 2.68% 2.28% 2.86% 3.15% 2.06% 3.07% 2.34%
财务费用 0.04 0.06 0.07 0.06 0.05 0.07 0.09 0.09 0.12 0.15 0.12
财务费用率 0.32% 0.42% 0.51% 0.36% 0.34% 0.40% 0.48% 0.51% 0.65% 0.73% 0.57%
利润总额 0.27 0.35 0.32 0.18 0.37 0.43 0.67 0.44 0.49 0.53 0.56
所得税 0.06 0.11 0.07 0.05 0.09 0.08 0.2 0.15 0.09 0.11 0.10
税率 22.22% 31.43% 21.88% 27.78% 24.32% 18.60% 29.85% 34.09% 18.37% 20.75% 17.74%
净利润 0.24 0.22 0.18 0.12 0.26 0.34 0.43 0.22 0.38 0.39 0.44
同比增长 118.18% 175.00% 125.00% 50.00% 8.33% 54.55% 138.89% 83.33% 46.15% 14.71% 2.04%
　　资料来源：Wind，长江证券研究部
　　表2：母公司财务数据
　 销售收入（亿元） 同比增长 毛利率 营业利润－投资收益（万元） 销售费用率 管理费用率 财务费用率
2004 9.47 　 5.01% -1009.35 4.15% 2.07% 0.30%
2005 10.18 7.55% 4.21% -2726.43 2.55% 4.67% -0.01%
2006 12.35 21.33% 4.24% -2317.98 1.62% 3.25% 0.03%
2007H 6.29 　 5.18% -34.73 2.22% 3.14% -0.05%
2007.3Q 9.49 　 5.51% 7.20 2.45% 3.08% -0.01%
2007 12.37 0.13% 5.68% -1155.65 2.78% 3.56% 0.05%
2008H 6.63 5.41% 5.35% -430.14 2.90% 3.04% 0.12%
2008.3Q 10.24 7.90% 5.09% -469.68 2.74% 2.85% 0.02%
　　资料来源：Wind，长江证券研究部
　　前三季度应收款坏帐和存货分别比期初增长35.29%、17.42%，而上半年这两项指标分别为23.25%和38.33%，公司对应收账款增长的解释为收入增长导致，新增款项基本上为良性应收账款。总体来看，营业周期同比降低1.14天，运营效率有所提高。
　　表3：2006－2008年三季度周转情况
　 2006.1Q 2006H 2006.3Q 2006 2007.1Q 2007H 2007.3Q 2007 2008.1Q 2008H 2008.3Q
营业周期(天) 74.47 73.34 75.86 71.32 103.01 97.44 98.62 94.39 97.52 98.05 97.48
存货周转天数(天) 27.25 25.85 25.73 24.72 33.38 30.19 31.74 31.03 30.74 31.72 30.36
应收账款周转天数(天) 47.22 47.49 50.13 46.6 69.63 67.25 66.88 63.36 66.78 66.33 67.12
　　资料来源：Wind，长江证券研究部
　　第二，估值偏低，维持"推荐"评级公司前三季度经营平稳，业绩增长主要来源于收入增长、费用率降低、所得税率降低。同时经营质量有所提高，周转加快，经营现金流良好。致君制药头孢类产品暂"以量取胜"，处于销售培育期，明年若解决原料外购问题，毛利率提高，盈利能力将明显改观。医药商业保持存量市场增速，布局增量市场，两广资源整合提升内部绩效。总体来说，公司仍在逐步朝好的方向转变，我们维持2008－2009年业绩预测为0.58元、0.77元，目前估值较低，维持"推荐"评级。


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