主题：机构债券投资占比将提高

根据各机构的持仓状况分析，债券基金可能是3季度债市行情最大的推动者，而央票成为大部分机构重点增持品种。商业银行和基金公司资金面有望进一步宽松，预计将成为后市做多的主要力量，保险公司配置压力减轻，未来对债市的参与可能减弱。从品种上来看，央票和政策性金融债是商业银行和基金公司均较为偏好的债券，预计其收益率仍有一定的下降空间。

　　商业银行债券投资占比将提高

　9月份银行存款增速18.79%，贷款增速14.48%，存款增速继续高于贷款增速，贷存比65.18%，继续保持低位。反映商业银行资金面状况的商业银行固化资产比例3季度继续出现了小幅下降。商业银行固化资产比重的下降使得商业银行未来提高债券投资比重的可能性增大，9月末商业银行新增债券存量达到了2368亿。

　　我们认为未来商业银行债券投资占存款比重进一步提高的可能性较大。一方面未来商业银行存款准备金率将大幅下降，商业银行可用资金规模有望大幅增加；另一方面，随着经济景气度下滑加剧，企业尤其是中小企业的信用风险增加，商业银行将更加重视贷款风险，如果2009年出现通缩，则商业银行很可能会再次出现“惜贷”的状况。

　　从券种配置上来看，2008年3季度商业银行新增配置规模最大的是央票，共增加了1249亿，其次是企业债（相当一部分是中期票据），新增了259亿，金融债新增了81亿，而国债则减少了51亿，我们认为这主要是由于2008年以来到期国债规模较大的原因。从收益率来看，目前3到7年的优质企业中期票据与国债的利差仍在110bp以上，与金融债的利差则在65bp以上，再考虑到供给因素，我们认为4季度商业银行重点配置央票、中期票据的状况并不会发生实质改变。

保险公司债券投资变化不大

　　3季度保险公司保费继续保持迅猛增长态势，1到8月份保费增长52.24%，扣除赔付之后的净保费增长59.77%，其中人身险保费增长65.51%，财产险保费增长20.22%。

　　从资产配置来看，我们此前预期的2008年保险公司减权益类投资、提高债券和协议存款投资比重的策略再次得到了印证。

　2008年1到8月，保险公司协议存款规模增加了661亿，新增协议存款占新增资产的比重达到了46.39%，较2007年底5.69%的水平显著提升。2008年1到8月保险公司新增债券投资的规模达到了2966亿，是新增资产规模的2.08倍。截至8月底，保险公司债券投资占总资产的比重达到40.47%，创历史最高纪录，跟世界同业相比也处于较高水平。

　　我们认为未来保险公司债券配置的力度可能会减弱。一方面，目前保险公司债券投资占总资产比重已处高位，债券配置的压力已大大减轻；另一方面，从绝对收益率水平来看，目前5年期左右的协议存款利率在5%左右，相对而言，债券收益率太低了。

　　尤其值得关注的是今年以来保险公司总资产增长缓慢，1到8月份，保险公司新增总资产规模仅为1400亿，这当然跟保险公司今年在权益市场上的巨额亏损有关，但保险公司总资产规模增长的放缓，迟早也会对其在债券市场的投资规模形成负面影响。

　　从债券投资各品种占比来看，今年以来保险公司减持国债、增持政策性金融债和信用产品的趋势比较明显。1到9月，保险公司金融债占资产的比重提高了3.3个百分点，企业债比重提高1个百分点，而国债的比重则相应减少了4.35个百分点。从实际投资规模来看，保险公司国债投资规模增加仅100亿左右，而金融债和企业债则新增了400亿以上。



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