主题：深南电B：对赌协议调查

　　10月28日,电力股助大盘反弹,但深陷违规期权合约泥沼的深南电A(000037.SZ)

　　回天乏术,收报2.75元,以3.17%的跌幅居该板块末席,深南电B(200037.SZ)则以跌停

　　列55只B股倒数第一.

　　此前一天,因与美国高盛集团全资子公司杰润(新加坡)私营公司(下称杰润公司

　　)签订期权合约,而被监管层责令限期整改停牌7个交易日的深南电A复牌,直奔跌停.

　　法国巴黎银行一内部专业人士如此评价："全球金融危机远未显露结束迹象的背

　　景下, A股和香港市场投资者最担忧的已不是公司主营业绩下滑,而是部分上市公司

　　牛市繁荣时,依靠错误的逻辑假设,投资于高风险金融衍生产品行将带来的无法估量

　　的巨大突变."

　　10月27日,深南电A发布的《公司重大事项进展情况公告》称,目前,公司生产经

　　营情况一切正常, 银行资信状况等均表现良好,并未受到上述事件影响,但未来两个

　　月一旦国际原油"浮动价"低于62 美元/桶, 杰润公司根据该确认书要求公司每月支

　　付 (62 美元/桶-浮动价)?0万桶等额美元的可能性仍然存在.

　　尽管公司有关人员未经许可, 擅自违法签订的期权合约至今没有给深南电带来

　　一分钱的投资损失,但持续暴跌的国际油价——10月24日,纽约商品交易所12月份交

　　货的轻质原油期货价格收于62.85美元,带来了深南电期权合约未来两个月可能发生

　　投资亏损的阴影,尤其是高盛发出的如果金融危机加深,油价可能跌至50美元的警告

　　,更激发市场对深南电潜在巨亏风险的极度恐慌.

　　时至今日,尽管违规与杰润公司签订期权合约事件被外界议论得沸沸扬扬,然而

　　深南电始终对期权合约签订背后的具体细节,签订动机及解决方案守口如瓶,深南电

　　对有关细节问题的刻意沉默,不仅撩拨着市场敏感好奇的神经,而且激发人们对其背

　　后存在问题的深层思考.

　　引爆公司治理沉疴

　　10月17日,深南电发布重大事项公告称,深圳证监局《关于责令公司限期整改的

　　通知》指出, 今年3月12日,与杰润公司签订的期权合约,未按规定履行决策程序,及

　　时履行信息披露义务及涉嫌违反国家法律,法规的强制性规定,要求公司限期整改.

　　因期权合约违规事件停牌7个交易日后,深南电签订期权合约的"相关人员"始终

　　蒙着神秘面纱.他又是如何牵手杰润公司共赴期权合约对冲风险投资的呢?公司知情

　　人员透露,期权合约签订工作是公司总部层面推动的.

　　众所周知,目前,中国对境外金融机构在内地开展业务资格及其开展的业务品种

　　,仍实行严格金融管制政策,在层层行政监管控制和诸多法律制度限定约束的情形下

　　, 没有境内开展业务资格的杰润公司,怎么做到游刃有余的呢?难道是其高盛全资子

　　公司的特殊背景吗?

　　当记者提出上述问题时,知情人士表示无奈,仅对深南电违规签约产生的根源表

　　达了看法.

　　他认为,深南电违规签订期权合约与上市公司治理质量普遍不高的现状有关,很

　　多公司的内部决策风控机制没有落到实处,尤其当个别领导具有绝对专业权威时,其

　　个人的经验判断往往会取代正常的决策程序.深南电期权合约事件的爆发,对其他上

　　市公司的内部治理都是沉痛教训.

　　深圳某律师事务所负责人告诉记者,深南电未经授权,擅自与杰润公司签订违法

　　违规期权合约的事实已明,如果高盛全资子公司在明知故犯,那么这份合约的有效性

　　就值得怀疑.同时,深南电期权合约事件也向我国监管境外金融机构在华活动提出挑

　　战.

　　套保还是投机

　　法国巴黎银行专门从事金融衍生品设计,销售的专业人士表示,判断深南电是否

　　投机,关键要看其是否真的需要期权套保覆盖的那么多的原油.

　　深南电2007年年报显示,由于国际市场燃油价格迭创新高,天然气气量供应不足

　　, 公司根据燃料价格,电网供需情况及发电补贴标准等外部形势的变化,动态调整年

　　度发电计划.

　　报告期内, 公司累计完成综合发电量53.30亿千瓦时.其中,南山热电厂(含新电

　　力)完成发电量33.36亿千瓦时(含天然气发电量10.50亿千瓦时).

　　据联合证券电力行业研究员王爽介绍, 深南电燃油发电每千瓦时对原油的消耗

　　大约200克.按此推算, 则其全年发电量需要耗油784万桶,即使扣除10.5亿千瓦时的

　　天然气发电量,仍需耗油629万桶.

　　而深南电和杰润公司签订的期权合约头寸为每年480万桶,完全涵盖在公司正常

　　的原油需求范围之内,由此推断,深南电签订期权合约的初衷是套期保值.

　　但是, 安信证券金融工程分析师曾长兴认为,由于无法判断合约定价的合理性,

　　从套期保值对冲风险角度看,这不是理想的避险工具.尤其是在中国企业对海外做空

　　机制和杠杆风控知之甚少的情况下,选择如此复杂金融衍生工具做套期保值,无疑要

　　承担相当大的风险.

　　民生证券金融工程分析师路阳分析合约具体条款后指出,"如果把他们发电要买

　　的原油看成一个组合, 确实可以降低成本波动风险,但其对冲风险的能力太弱,当属

　　投机性合约."

　　据知情人透露, 公司2007年年报曾表示,2008年要实施燃料油采购的套期保值,

　　合理控制并降低燃料成本,公司派人和杰润公司接洽的要求也是做套期保值,但不知

　　什么原因,原先设想的严格意义的套期保值,变成了目前被外界广为诟病的对赌协议

　　,公司高层对此结局始料不及.

　　赔钱比例5∶1

　　由于深南电高层刻意保持低调处理,始终不肯公布真实内情,套期保值最终变成

　　对赌期权合约始终是个谜.

　　一位接近公司高层的人士透露,深南电原本想做套期保值,但最终稀里糊涂地弄

　　成了和高盛对赌油价,其根源可能在于,公司内部没有人真正了解海外金融衍生产品

　　,同时也没有聘请专业机构进行风险评估,在相信期权也能套保的言论下,轻易签约.

　　可是问题在于,深南电和杰润公司签订的是风险收益不对称约定,油价上涨高于

　　62美元时, 深南电只能赚取非常有限的固定收益,而在油价跌至62美元以下时,其承

　　受的风险损失则成倍放大.

　　若按高盛预测的油价未来两个月跌到50美元的极端情形推算, 则深南电需要向

　　杰润公司支付960万美元,而此前七个月,深南电最大的期权收益仅210万美元, 赚钱

　　与赔钱比例几近5∶1.

　　然而,这还不是最大的风险.

　　知情人士透露, 双方签订的协议是柜台交易品种,除流动性风险较高外,还要承

　　受巨大的交易风险,因为海外柜台交易金融衍生品种极易被人操纵.


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