主题：造纸行业：毛利率提升才是王道 推荐3只股

　在前期《估值优势不再，短期进入整理》报告中，我们判断造纸板块估值偏高，将难以持续，近期市场的表现验证了我们的判断。

　　近期相关纸种价格继续上涨，新闻纸更是出现了大幅提价，我们判断新闻纸提价是应对原材料价格上涨，而并非需求拉动，毛利率水平才是我们关注的重点。

我们认为2008年造纸行业的投资机会将是结构性的，基于毛利率变化的趋势，我们继续看好白卡纸、铜版纸和文化纸子行业，同时密切关注原材料价格走势。

虽然我们仍然看好造纸行业优势公司的发展，但是短期造纸行业相对于其他行业的相对估值优势不复存在，我们认为造纸行业继续提升估值水平的难度较大，预计将进入整理行情。

　　我们判断2008年造纸行业的机会是结构性的，应该给予行业“中性”评级。但是，由于部分企业受益于子行业景气程度较高，其盈利有望超越市场预期，给投资带来机遇，这部分股票应该超配。

一、产品价格走势强劲，盈利能力各不相同

1、各种产品价格均出现不同程度上涨

进入2008年以来，造纸行业基本面走势强劲，各细分行业纸种价格均出现了一定程度的上涨，其中新闻纸价格更是出现了大幅提价的情况。

经过以上统计可以发现，箱板纸、新闻纸、书写纸是过去12个月中价格上涨幅度最大的纸种，价格上涨幅度均在15%以上，其中新闻纸在经历了最近的提价后价格涨幅达到20%以上。进入08年以来，新闻纸、箱板纸、书写纸价格上涨幅度均在10%以上。

　　2、盈利能力趋势各异

虽然各种产品价格都得到了提高，但是各种产品的毛利率水平却出现了有升有降的局面。我们根据已经公布年报的公司整理出部分纸种毛利率的变化情况。

我们可以发现，虽然产品价格出现了上涨，但是价格上涨幅度较小的白卡纸出现了明显的毛利率上升，而价格幅度上涨最大的新闻纸、箱板纸的毛利率却均出现了较大幅度的下滑。

　　究其原因，是原材料价格的上涨影响不同，造成了毛利率变化趋势各异。

过去12个月中，美国废纸8号价格上涨了约33%，其中进入08年后，在两个月内上涨了19%，从210元/吨，涨至250元/吨。

　　相对而言，国际针叶浆价格与阔叶将价格在过去12个月中分别上涨了11.4%和19.4%，进入08年后上涨趋势更加变缓。

　　原材料价格走势的分化，将使得未来纸种之间毛利率变化趋势出现分化，进而对公司业绩产生较大影响。

二、各子行业发展将进一步分化

1、提价难改新闻纸行业困难局面

虽然新闻纸价格由4900元/吨提高到了5300元/吨，我们认为这是为了应对废纸价格的上涨而采取的应对之策，涨价实际上并没有提高产品的盈利能力。

　　根据我们的敏感性分析，虽然本次新闻纸价格一次性上涨了8%，但是由于此前美废价格由210美元/吨，上涨到250美元/吨，上涨了19%，实际上目前华泰新闻纸毛利率有可能较07年继续下降。

　　虽然有研究指出人民币升值加速有可能有利于新闻纸生产，但是我们的敏感性分析指出，如果美废价格继续走高到270-290美元/吨，则即使人民币升值加速，新闻纸毛利率仍将快速下滑。

　　如果华泰要保持新闻纸20%左右的毛利率，则如果美废价格上涨到270美元/吨时，新闻纸价格需要上涨到5600元/吨的水平，如果年终美废价格达到290美元/吨，则新闻纸价格必须达到5900元/吨。我们认为新闻纸出现如此大的涨幅是不太现实的，而美废价格仍然会有上涨空间，因此我们不看好新闻纸08年的盈利能力。

2、箱板纸毛利率也面临下降压力

与新闻纸相似，箱板纸的成本也主要是由废纸构成，废纸价格的上涨给箱板纸生产企业带来了很大的盈利压力。进入08年以来，箱板纸价格上涨了约10%，而同期废纸价格上涨了约19%，完全抹杀了产品价格上涨带来了的盈利改善，我们认为在08年箱板纸企业如果无法保持继续提价的能力，将不得不面临毛利率下滑的压力，盈利能力也将受到巨大考验。

　　3、铜版纸、白卡纸毛利率有望继续上升

虽然国际木浆价格也在上涨中，但是上涨幅度相对较小，进入08年后上涨速度明显减慢，而同期产品价格涨幅超越了木浆价格涨幅，使得铜版纸、白卡纸毛利率有望继续上升。

　　根据我们的敏感性分析，即使国际针叶浆价格上涨到920美元/吨，则在人民币汇率上升到7的情况下，铜版纸价格只需上涨200元/吨，就可以对冲掉原材料价格的上涨，维持目前的毛利率水平，白卡纸的情况与铜版纸较类似，因此我们看好08年铜版纸以及白卡纸的毛利率水平提升。

三、估值优势丧失，将逐步进入整理阶段

前期我们的报告《估值优势不再，短期进入整理——造纸行业投资策略报告》中指出，造纸板块股票抗跌能力较强，而同期市场大幅度下跌，使得此前造纸行业上市公司存在的相对估值优势不复存在。市场在目前点位对应的2008年市盈率约为22倍，但是造纸行业重点企业市盈率水平已经接近甚至高于市场平均水平。对于造纸行业这样一个稳定增长行业，在过去的两年时间中，始终是难以跑赢整体市场指数的，近期的强劲表现更多的应当看作是主力资金的一次波段性操作的结果，并不能说明资金长期流入造纸板块的趋势已经确立，我们认为造纸板块很难长期吸引主力资金的介入，因此我们认为在整体板块相对估值吸引力下降的情况下，造纸板块将逐步步入整理阶段。

四、投资建议

（一）造纸行业2008年的投资机会是结构性的

我们仍然坚持认为2008年造纸行业的机会是结构性的，就整个行业来看，我们认为整体行业仍然难以全年跑赢大盘，继续给予行业“中性”评级。但是，部分企业，以及子行业景气程度较高，其盈利有望超越市场预期，给投资带来机遇。

（二）上市公司评级

1、太阳纸业

根据我们调整后的盈利预测，太阳纸业2008年、2009年EPS分别为1.28元、1.7元，这是我们在人民币升值速度不加快，国际浆价保持上升势头下的谨慎预测，实际上如果国际浆价出现下降，则太阳纸业2008年、2009年EPS可以达到1.37元、2.08元，超越市场的预期。按照我们的预测，公司2008年市盈率已经达到31倍，2009年市盈率22倍，已经高于市场平均08年23倍市盈率的估值水平，按照目前我们预测的公司盈利水平，公司股价已经达到了合理估值的上限，因此我们短期内将公司投资评级下调为“中性”评级。

　　虽然我们认为太阳纸业有望在产品价格继续上涨的情况下业绩继续超越预期，但是我们认为超越预期的可能性以及幅度都不会太大，因此我们并不会因此抬升公司的合理估值水平，我们仍然认为09年20倍市盈率应该是公司估值水平的上限。

　　2、博汇纸业

我们保守博汇纸业2008、2009年EPS分别为1.02元、1.28元。

　　目前股价对应的2008年市盈率为22倍，2009年市盈率为19倍，这一估值水平与市场均值接近，我们认为目前公司股价处于合理区间之中，因此调低公司评级为“谨慎推荐”。

　　3、晨鸣纸业

根据我们的盈利预测，晨鸣纸业07-09年EPS0.54元、0.70元、0.72元，对应08年25倍，09年24倍的市盈率。我们认为，晨鸣纸业09年24倍的市盈率偏高，考虑到H股发行后建设的湛江项目后，公司目前股价也难以保持估值上的优势，因此我们仍维持公司“中性”评级。


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