主题：央票收益率仍有下滑空间

　在1年央票隔周发行之后，3个月央票也隔周发行。趋势上看，央票将逐步推出历史舞台，央票对市场利率的指导作用也会明显弱化。而考虑到央票供给下降、银行资金成本下降、市场流动性充裕等因素，未来央票利率仍有继续下滑的空间。



　　央票利率指导作用将弱化



　　在1年央票隔周发行之后，3个月央票也隔周发行，趋势上看央票将逐步推出历史舞台。



　　央票起源于2003年4月，目的是为了回笼流动性。在随后的几年，央票发行规模持续扩大，成为回笼因为外贸顺差导致的大量流动性的主要工具，并成为债市最主要的交易品种。截至10月末，存量央票规模为5万亿，占债券市场比例达到34%，是目前最大的品种。但随着人民币升值速度放缓和外需下降导致的出口增速下降，流动性过剩的情况逐步改变，再加上国内经济下滑，央行已经没有动力继续回笼流动性，因此央票逐步退出也在情理之中。



　　一直以来，央票不仅起到回笼资金的作用，还承担央行指导市场利率的作用。那么在没有完全退出舞台之前，央票利率是否依然会表达央行对市场利率水平的指导意见呢？



　　我们认为，央票对市场利率的指导作用会明显弱化。首先，发行规模缩小后，市场强劲的需求会压低利率水平；其次，从本轮降息周期开始，一级市场央票利率总是低于二级市场对降息的预期，实际上是二级市场引导一级市场利率的下降，一级市场利率下降又反过来加剧二级市场利率下降的幅度。最后，我们预计未来1年内央行还有135bp的降息空间，央票利率对市场利率的指导作用将长期滞后于市场预期。



　　品种稀缺收益率继续下降



　　上周央行向市场净投放资金115亿元，央票和回购发行量都严重萎缩，28天正回购利率为2.6%，1年期央票招标利率下降至3.2098%。央票二级市场利率也继续大幅下降。



　　如我们所预期，在央票隔周发行之后，央票已经成为市场的稀缺品种，这会使得货币基金等机构的未来投资范围受到限制，因此引发了市场对央票的争抢，导致1年期央票二级市场利率快速下降至2.72%。考虑到央票供给下降、银行资金成本下降、市场流动性充裕等因素，未来央票利率仍有继续下滑的空间。



　　上周3年期央票同样大幅下降，当前3年期央票利率为2.78%，仅比1年期央票高出6bp。从近2个月央票利率的走势来看，3年期和1年期央票利率相差无几，央票收益率曲线是极度平坦化或者倒挂的。如同1年期央票一样，3年期央票也早已成为投资者追捧的品种，况且在减息预期下，我们预计3年期和1年期央票的利率会继续保持趋同。毫无疑问，在1年期和3年期央票保持同等的下降幅度下，3年期央票的持有期收益更高，建议投资者继续买入该品种央票。



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