主题：电信业:估值已处底线 具备较好的防御价值

来源：中国证券报 作者：中信证券 张兵 发布时间：2008-11-20
我国电信业正处于从成长期步入成熟期的阶段，其自身的行业特征体现出比经济周期更大的影响性，在当前经济下行期间，电信行业无疑具备较好的防御价值。从估值方面看，电信业已经处于历史估值底部区域，3G及增值业务将是明年运营商价值增长的实质性推动因素。

　　增速放缓 增长动力依旧

　　2008年1-9月份，电信累计收入为6100.2亿元，同比增长8.3%(工信部数据)，较1-8月份8.5%的同比增速回落0.2个百分点。今年4月以来电信收入同比增速出现一定回落，这与当前的宏观经济环境有关。但电信消费需求具备一定的刚性，可较好地防御经济增长减速对行业收入的影响；此外，庞大的新用户市场也将为电信收入的稳定增长提供有力支持，目前我国移动电话的渗透率仅为47.3%，宽带用户仅为8081万户，还有较大的增长空间。

　　2008年1-9月，移动通信收入和数据通信收入比去年同期分别增长15.7%和39.5%，在电信业务总收入中所占的比重比去年同期分别上升了3.51和2.14个百分点。而固定本地电话业务收入比去年同期减少7.4%，在电信业务总收入中所占的比重比去年同期下降了3.62个百分点。

　　08年1-9月电信累计固定资产投资1670.1亿元，同比增长9.2%。9月电信固定资产投资额为205.9亿元，略低于去年同期的207.8亿元。受3G牌照发放推延的影响，前三季度电信固定资产投资潜力始终没能得到明显释放，我们预计随着电信、移动对3G网络建设的推进，以及年底运营商对已完成投资项目的会计确认，四季度中后期电信固定资产投资额将明显增加，维持全年电信固定资产投资增速10%的判断。

　　电话用户总数增长较为平稳，08年9月电话用户总数(含固话和移动电话用户)达到9.77亿户，同比增长9.19%。截至08年9月，我国移动电话渗透率为47.3(部/百人)，较6月的45.6进一步提高。随着中西部地区以及农村市场的进一步开拓，移动电话渗透率呈现快速增长态势。与国外相比，中国目前移动电话普及率水平接近世界平均水平，低于中等收入发达国家水平，与高收入国家相比有很大差距，我国已于2007年步入中等收入水平国家(按世界银行标准划分)，未来还有很大的增长潜力。

　　9月宽带新增用户146万，用户总数达到8080.8万，是2004年的3.39倍。1-9月新增宽带用户1434万，同比增长28.6%。宽带用户的快速增长支撑了互联网业务收入的高增长。

　　三大运营商苦乐不均

　　1-9月，移动、联通(不含网通)、电信的营业收入分别为3014亿元、525亿元(取自联通H股财报，不含CDMA业务)、1344亿元，收入分别增长16.6%、3.0%、1.5%和1.2%，与前两季度相比三大运营商的收入增速皆有一定回落。三大运营商1-9月营业收入合计4882亿元(不包含网通、不包含CDMA业务)，同比增长10.4%，增速较上半年小幅回落0.9个百分点。收入增速回落主要与移动用户增速回落、宏观经济环境走弱与限制居民消费能力有关，但与其他多数行业相比，电信运营业的收入增长还是相对稳健的，体现出良好的周期防御性。

　　1-9月，移动、联通、电信的净利润分别为826亿元、53亿元(取自联通H股财报，不含CDMA业务)、172亿元，净利润同比分别增长37.9%、17.2%、-2.3%，三大运营商1-9月净利润合计1051亿元，同比增长28.1%，利润增速较上半年下降7.4个百分点。我们认为随着重组的推进，市场竞争程度日趋激烈，将导致运营商争夺用户的成本增加，并且农村市场的开发难度将随用户增长而加大，因此运营商的销售、管理费用将有一个较为明显的增加，一定程度上稀释企业利润。

　　从市场竞争格局看，中移动无论在收入还是利润增长上都远超过其他两家运营商，表明其市场垄断地位在进一步加深，联通和电信市场竞争压力进一步增强，市场结构的进一步失衡也使得政府推进电信改革以及推出相关监管政策的难度增加。

　　估值处于底位

　　我国电信业正处于从成长期步入成熟期的阶段，其自身的行业特征体现出比经济周期更大的影响性，在当前经济下行期间，电信行业无疑具备较好的防御价值。

　　历史经验表明，电信业在经济下行过程中，估值水平波动小于经济增长波动。从估值底线看，国际电信行业的估值底线水平可参考2001年新经济泡沫后的估值水平，固网运营商的市盈率为7-12倍，移动运营商为12-20。国内电信业估值底线可参考2003-2006年的估值水平，该阶段估值竞争加剧以及中国股市熊市环境双重因素影响，固网运营商的估值低点为6-8倍市盈率，移动运营商为12-16倍市盈率。再看当前我国新三家运营商的估值：中国移动2007-2009年估值区间从15倍到9倍，新电信的估值在8-9倍之间，新联通(港)股的估值在10倍左右，已经在历史估值的底部区域，估值具有安全性。

　　我们认为投资者对3G的新竞争激烈程度有了充分预期，但对明年3G推动下增值业务增长尤其是移动宽带为代表的增值业务增长尚没有完全预期，我们认为这将成为运营商实质性的正面价值增长推动因素。

　　综上所述，我们认为电信业已经处于历史估值底部区域，其行业特征强于经济周期特征，体现出较好的防御性，3G及增值业务将是明年运营商价值增长的实质性推动因素，所以我们将电信业投资评级调高为“强于大市”。

　　通信设备业方面，电信重组推动新一轮电信投资高潮即将出现，预计2008-2010年电信投资总额将在8000亿元左右，巨大的投资规模将使得通信设备相关产业获得明显的增量收益。此外，近期政府接连启动经济刺激政策，加大、鼓励投资重新走到台前，我们认为在这种经济和政策环境下，有关电信业的投资管制会有所放开，预计的电信业投资不会受到政策明显打压，因此，我们维持行业“强于大市”的投资评级。

　　此外，未来我国通信产业逐步拥有自主知识产权的定位也将使得国内优秀设备厂商受益，会因政策扶持扩大市场份额或获得相关政策的支持。国外通信设备巨头近期经营表现不佳也有助于国内优秀厂商借机扩大市场份额。

　　相关公司的选择上，我们认为，在当前市场背景下，三家运营商根据不同的配置策略需求，皆体现出良好的投资价值，我们建议投资者积极配置。

　　设备业方面，维持中兴通讯 “买入”的投资评级，其国内业务的快速成长尚未在其业绩中得到反映，我们相信其在中国电信业资本支出推动及海外市场增长推动下的增长前景。此外，武汉凡谷、烽火通信、国脉科技因其在细分领域竞争程度相对较低，具有一定的市场领先优势，值得重点关注。

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