主题：全球开始过冬 中国能否独善其身

　　美国次贷危机爆发已一年多，它逐渐演变成全球金融风暴。这场蔓延全球的危机，从金融领域向实体经济的渗透已明显无疑。人们存疑的是，全球金融风暴和主要发达国家的经济下行周期风险，对于中国到底有多大的影响；或者说，在这样的外围环境中，本身已处经济周期调整阶段的中国经济，会怎样应对？

　　张 帆：博士，现任德邦证券研究所副所长，宏观策略与金融行业首席分析师。

　　毕业于复旦大学经济学系，曾于海通证券（600837）博士后工作站、新加坡大华银行研究部、万向资源投资发展部任职，有多年的宏观及金融行业研究经验。多项研究成果已发表于各类专业媒体。

　　美国次贷危机引发的全球金融经济体的系统性危机，其实质意义上是生产过剩危机在新的世界格局下的总爆发。

　　回顾历次资本主义经济危机及其引发的大萧条，我们可以看到：自1825年经济危机在首个资本主义工业化国家英国爆发以来，生产过剩和有效需求不足，一直是资本主义经济体系统性风险的根源。当资本主义生产消费体系扩散到欧洲大陆以后，1914年爆发的经济危机引发了第一次世界大战；当资本主义生产消费体系进一步扩散到澳洲和美洲以后，1929—1933年爆发的经济危机卷入了更多的国家，并直接催生了第二次世界大战。二战结束后，各主要资本主义国家通过财政税收政策、转移支付政策，社会福利体系的建立以及培育中产阶级，在很大程度上解决了生产过剩和有效需求不足的矛盾，造就了二战后长达60年的全球长周期牛市。

　　目前来看，全球各主要经济体通过贸易一体化和信息网络技术紧密地联系在一起，全面广泛地进入了资本主义生产消费产业链条。将全球视为采用资本主义生产方式的一个国家，则目前正在爆发的是新的有效需求不足和生产过剩的经济危机。正是在这个意义上：目前的生产过剩危机，是资本主义生产消费方式在全球范围普及后在更高层次上，影响更广泛更深远的一次经济危机，其意义堪比1929年的经济危机。

　　美国衰退难以逆转

　　目前的生产过剩危机堪比1929年的经济危机。经济学家们尽管学术视角不同，但不管是索罗斯还是罗杰斯，都认为这次危机是二战结束以来牛市长周期的终结。负面影响正迅速向中国和印度等新兴市场国家传递

　　发达国家的主要经济学家们尽管各自的学术视角不同，归属于不同的经济流派，但对这次经济金融危机的看法基本相同。投资大师索罗斯和罗杰斯均认为，这次危机是二战结束以来牛市长周期的终结，全球资本市场面临长期调整。诺贝尔经济学奖得主，主张政府干预的美国经济学家约瑟夫·斯蒂格利茨表示，全球经济将经历自上世纪30年代大萧条以来最严重的衰退，金融危机的负面影响将迅速向中国和印度等新兴市场国家传递，贸易赤字和债务负担沉重的发展中经济体面临的风险尤其显著。美国的现行经济模式存在重大问题，必须进行深刻变革，小修小补无法从根本上解决经济发展和金融系统面临的一系列根本问题。而推崇自由市场的2008年诺贝尔经济学奖最新得主保罗·克鲁格曼更是明确指出，世界发生金融危机的根源不在货币政策或财政政策，而在于“有效需求不足”。克鲁格曼认为，美国政府和民众的借债消费模式不可持续，美国经济未来的调整不大可能是“软着陆”而将是“崩盘式”的调整。无论是主张政府干预的斯蒂格利茨，还是崇尚自由市场的克鲁格曼都认为，美国经济乃至全球市场都将面临重大调整，而且“硬着陆”的概率更高。

　　从目前的数据来看，美国金融危机蔓延至实体经济领域，导致经济全面步入衰退的迹象愈来愈显著，最新的经济数据显示：1）美国10月份的制造业指数从9月份的43.5大幅下跌至38.9，是自1985年9月份以来的最低水平；2)美国劳工部的报告显示，美国10月份非农就业人数减少240,000人，为2003年3月以来最大程度的下降；3) 美国10月份失业率由9月份的6.1％激升至6.5％，为2008年第10次连续下跌；4）美国的住宅价格指数8月份环比下跌0.6％，目前没有任何止跌迹象；5）10月份消费信心指数跌至38.0，为41年来的最低水平；6）有迹象显示，未来住房市场将遭遇更为严峻的困境，标普/凯斯住房价格指数冲击记录新低。各种迹象充分表明，美国经济未来的状况不容乐观，而欧洲、日本、亚洲新兴经济体的各项经济指标均同步出现严重恶化。欧元区的制造业采购经理人指数10月份下跌8.2％，由9月份的45降至41.3。亚洲以出口为导向的各新兴经济体面临的衰退风险急剧上升，其中以韩国和印度为代表，韩币自8月份以来贬值幅度最高达到33.6％，其证券市场三个月跌幅最高达到43.5％。

　　全球经济的过剩产能和泡沫消费在原有的平衡被打破后，将通过产能收缩和消费减少，在总量水平较低的位置实现新的均衡。亚洲包括中国在内的各主要出口国，将在未来面临严峻的消灭过剩产能的痛苦历程。

　　美元升值挤爆新兴市场泡沫

　　国内主流经济学家的预测较乐观，大多认为中国能在当前的经济危机中全身而退，但是这些观点的乐观理由缺乏支撑

　　从世界范围历史经验来看，美元经过持续贬值后重新转入升值，将挤爆新兴经济体资产泡沫并导致上述国家或地区经济衰退。我国境内滞留热钱规模在8000—12000亿美元，目前已经出现流出迹象，监管当局应及早未雨绸缪。

　　按照历史经验来看，美国将借助于政权更迭来执行新的金融经济政策，重新推行强势美元政策：通过挤爆新兴国家经济体的泡沫来造成巨大的财富转移，填补由于次级债危机和实体经济衰退带来的巨额财富损失。在过去35年的时间里，美元汇率波动经历了两个完整的升值贬值周期，目前正处于第三个周期中的贬值末期阶段。

　　具体来看，美元波动的第一个周期，是1972年到1978年的贬值阶段和1979到1985年的升值阶段。1973年因第四次中东战争爆发而发生了第一次石油危机，1978年底由于伊朗革命和两伊战争导致了第二次石油危机，石油价格的暴涨导致了美国经济陷入滞胀，美元大幅贬值达到30％。随后，里根政府执政期间开始推行强势美元政策：美元在1979年至1985年间急剧升值，幅度高达53％。这导致大量的国际资本流向美国，并直接引发了1982年的拉美债务危机。美国人的这次“剪羊毛”行动，为其积聚了强大的国力并由此在1985年推出了“星球大战”计划，开启了拖垮前苏联的军备竞赛。美国政府由此背上巨额财政赤字，并拖累美元重新进入下一个贬值周期。

　　从1985年到1994年，美元进入新一轮贬值周期。随着日本在1985年签署“广场协定”,美元进入急剧贬值阶段(1985年到1988年）：在此期间美元贬值幅度高达29％。其间，日本、我国台湾地区等新兴经济体均出现了显著的资产价格泡沫，而这些泡沫在1990年随着美元贬值进入尾声而破灭。随着前苏联的解体和民主党政府的上台，美国调整了其国家战略：1995年，克林顿政府执政期间的财长鲁宾再次开始推行强势美元政策。美元由此进入新的升值周期，时间是1995年至2002年。在这一时间段内，美元持续升值幅度超过32％，再次吸引了大量的国际财富流入美国。这直接导致了1997年亚洲金融危机的爆发，我国香港地区也在1998年遭遇到了巨大经济困难。美国人对新兴经济体的再一次“剪羊毛”，为其新经济（净值，档案，基金吧）的发展和网络科技革命打下了坚实的物质财富基础。而随着2000年科技股泡沫的破灭，美元逐步进入了下一个贬值周期。在本轮美元升值期的末端，阿根廷爆发了债务危机。

　　美元的第三个贬值升值周期开始于2002年，在2008年4月份贬值周期基本已经结束。在始于2002年的第三个贬值周期内，美元的贬值幅度高达24％。在这一阶段，包括中国在内的“金砖四国”均出现了不同程度的资产价格泡沫。而随着美元在2008年年中开始逐步走强，并进入升值周期，上述国家的资产价格泡沫也随之开始先后破灭。显然，美国人新的“剪羊毛”行动将再次消灭大量的国际财富，为美国在伊拉克的军事行动、次级债破灭后不堪重负的国内外债务支付账单。

　　对我国而言，最值得警惕的就是自2005年以来通过各种途径进入国内的海外投机热钱。按最简单的统计口径，以外汇储备增额减去经常项目顺差和外商直接投资实际利用额来估算热钱规模，则热钱的最低规模在4500亿美元左右。但是上述统计未考虑隐藏在贸易项下和直接投资项下的热钱规模。通过对出口增速的平滑处理，2005年以来通过外贸途径流入国内的热钱规模大约在2000—3000亿的规模。而外商直接投资中，即使进入资金全部有真实的投资用途，但如果把上述投资中未汇出利润及折旧视为热钱（长期投机性资金），则隐藏在投资中滞留国内的热钱规模约为2500—3000亿的规模。再考虑到热钱的投资收益（资产价格上涨和人民币汇兑收益），其规模约在3000—4000亿美元。总体来看，我国境内滞留的热钱规模高达12000亿以上。因此，即使我国的外汇储备高达19000亿，综合考虑外汇储备变现的难易程度，一旦热钱大规模回流，对中国经济的冲击不容忽视。在当前已经出现热钱流出迹象时（10月份外汇储备增加额远小于贸易顺差和直接投资额之和），监管当局应及早未雨绸缪，加强对资本流动的监管。

　　经济受累四因素

　　对于未来我国宏观经济形式的判断，海外投行的经济学家们普遍悲观，但大都认为中国的情况好于欧美等国。瑞士信贷的陶冬认为，信贷管制救了中国一命，尽管经济下行将带来银行业坏账上升，但中国和欧美的问题一个是经济周期性下滑，一个是系统性崩溃。摩根大通的龚方雄则认为，当前的冲击一定大过1997年，但出现大萧条的机会较小，可能会有一两年的衰退：假设2010年经济开始恢复，则市场会在2009年下半年就会见底。谢国忠的预测则要悲观一些，他认为这是中国30年经济上升周期的大调整，中国长期奉行的低成本出口模式将受到严重挑战。但他同时认为，中国政府仍然有很多牌可以出：强大的财政和贸易顺差，是“硬着陆”的缓冲垫；仍有很多机会可以改善贸易条件；许多领域，例如金融体系，还有提高效率的空间。只要政府采取合理政策，经济在两年内就会重焕活力。

　　相较于海外同行，国内主流经济学家的预测更加乐观，大多认为中国能在当前的经济危机中全身而退。世界银行高级副行长、首席经济学家林毅夫认为，三大因素：庞大的外汇储备、资本管制的“防火墙”以及稳健的货币政策和稳定的财政盈余，将帮助中国经济成功渡过难关。经济学家、北大教授周其仁认为，中国经济衰退的几率为零，他认为：中国历年以来的改革都是逼出来的，现在的全球经济危机将逼迫中国经济由出口导向转向内需导向。目前在农村土地领域进行的改革将成功拉动内需，成为中国经济转型的突破口。耶鲁大学管理学院金融学教授陈志武则认为从长远看，中国会是这次金融危机中的最大赢家：首先，大宗商品和资源性商品价格下降，把中国未来经济增长成本砍掉了很多；其次，全球的经济衰退在未来两年肯定会给中国的改革带来新的压力，如果政府能做出一系列关键性改革，那么两三年后中国经济的内在结构将得到一些良性调整；最后，农村土地改革已经表明政府在朝着正确方向迈出积极的步伐。

　　但我们对中国经济未来的走势并不乐观，原因有如下几点：

　　一、我国的外汇储备大量投资于美国的国债和机构债，目前已经超越日本成为美国国债最大的持有人。实际上我国在向美国提供买方信贷，以消化国内过剩的生产能力。在这种情况下，中国经济实际上与美国经济和金融市场牢牢地捆绑在一起，中国经济在未来的全球经济调整中无法独善其身。

　　二、我国资本流动的监管漏洞较大，2005年以来流入国内的热钱规模现在已经增长到12000亿美元以上。一旦大量外流，对中国经济将产生严重冲击。

　　三、尽管目前政府的财政盈余较高，但中央和地方的财政收入增速已经开始迅速下降，10月份国家财政预算收入首次出现负增长（-0.3％）。而另一方面，财政支出则刚性较强，再加上奥运和地震重建支出、增值税转型、出口退税的调升、各种税费的减免或起征点提高、4万亿的投资刺激经济计划等等，未来政府的财政状况令人担忧。而地方政府则由于土地出让收入做为预算外收入占总收入的一半以上，在房地产市场持续低迷的情况下，财政状况更为窘迫。即使中央推动投资来刺激经济增长，地方政府也难有足够财力进行配套投资。

　　四、农村土地的改革由于牵涉太广，短期内难以有大的突破。目前已经进行的许多试点甚至已经叫停：将经济复苏的希望寄托在农村土地改革启动内需上，即使不是画饼充饥，也是远水难止近渴。

　　山雨欲来风满楼

　　中国目前仍然处在经济下行的早期阶段，经济系统通过库存变化调整来消化冲击。全球经济不景气对我国实体经济的影响，将在明年上半年更为明朗

　　当前的宏观经济数据表明，中国经济向下调整才刚刚开始。

　　国家统计局公布的经济数据显示：前三季度我国GDP同比增长9.9％，增速比上年同期回落2.3个百分点；其中三季度GDP同比增长仅为9％，增速比二季度大幅回落1.1个百分点。尽管部分学者将三季度GDP大幅下滑的主要原因，归结于奥运会以及残奥会期间对部分企业生产进行的限制；但是经济数据显示，奥运会及残奥会结束之后的10月份，工业增加值增速下滑速度远远快于8、9两个月份，企业库存的积压更是加速上扬。这表明中国经济内在的周期性调整因素，仍然是决定经济走势的决定性力量：始于2000年长达8年半的经济上升周期已经终结于2007年2季度，目前经济增速的快速回落，确认了下降周期的来临。而全球金融市场危机在各国政府救市努力之下告一段落，实体经济的衰退开始显露冰山一角。二者共振之下，未来中国经济的前景不容乐观。

　　细分数据显示，中国经济目前仍处于下行缓冲区，真正的经济快速回落可能会出现在明年一、二季度。统计数据显示，城镇固定资产投资前三季累计增速27.6％，增速自年初以来持续走高；社会消费品零售总额9月份增速23.2％与8月份持平，三季度零售额增速较二季度提高了0.9个百分点。但与此同时，工业增加值出现大幅回落，9月份工业增加值增速为11.4％，较上月大幅回落1.4个百分点。整个三季度的工业增加值增速为13％，较二季度大幅回落2.9个百分点。

　　因此，从分部门数据来看，工业增加值增速在三季度大幅回落与GDP增速在三季度大幅回落1.1个百分点相吻合。而从终端消费部门来看，投资和社会商品零售（消费）仍然保持了加速增长的态势；而出口部门（海外消费）仅仅在8、9月份出现小幅回落，整个08年第三季度出口增速（23.08％）仍然要比第二季度增速（22.08％）要高出0.8个百分点。因此从支出法来核算GDP，则第三季度GDP增速将上升，与实际GDP增速大幅回落1.1个百分点，以及生产法核算（工业增加值下降2.9个百分点）出现较大出入。

　　我们认为出现这一现象的原因，是存货的逆周期调整因素所致。即上游生产企业的经营压力目前通过企业库存和流通领域库存变化和调整来消化，尚没有充分传导至下游消费领域。一方面企业库存的积压按目前的统计口径计算，将被列入固定资产投资，表现为投资增速提高；而流通领域企业在经济萧条早期迅速清空库存，表现为社会商品零售额的增加。而实际当期的工业增加值则未出现相应的增加。这表明中国经济目前仍然处在经济下行的早期阶段，经济系统通过库存变化调整来消化早期冲击。全球经济不景气对我国实体经济造成严重冲击的后果，将在明年一、二季度表现得更为明朗。





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