主题：南方航空能否借注资腾飞？

　　上周三，南方航空(600029)发布公告透露，11月26日，公司收到控股股东南航集团的通知，南航集团近日收到财政部下发的通知，财政部下达给南航集团2008年中央国有资本经营预算30亿元，此项拨款作为增加南航集团国家资本金处理。当日起，南方航空开始停牌，此前一日的收盘价为3.33元。南方航空能否借注资利好而腾飞？



　　资产负债率下降至80.5%

　　南方航空公告表示，目前南航集团正在考虑将此笔资金注入公司，公司亦在筹划非公开发行股票事宜，并将在公告刊登后10个工作日内向相关部门进行政策咨询及方案论证，因此有关事项尚存在不确定性。

　　由于历史的原因，南方航空从上市开始就存在资本金严重不足的问题，截至今年三季度，公司总资产已经达到878亿元、总负债已经达到731亿元，而资本金多年一直为43亿元，一直到今年三季度才采用公积金10转5的方式将资本金增加到65亿元。就是按照最新增加的资本金比例，公司的资产负债比例仍然达到83%以上，在中国证券市场上名列前茅。根据测算，此次注资之后，南航的资产负债率下降到了80.5%。

　　截至今年第三季度，南方航空净资产为122.70亿元，假设向南航集团定向增发价格为停牌前20个交易日均价3.20元，则南航集团通过定向增发的方式向南航股份注入此30亿元资金需增加南航股份股本9.375亿股，定向增发完成后，南航股份净资产增至152.70亿元，每股净资产2.04元，相比增发前增厚8.90%；预计此笔定向增发资金将用于公司未来飞机订单支出，部分缓解公司高达240亿元短期借款的偿债压力；同时定向增发完成后，南航集团将持有南航股份42.375万股，持股比例上升为56.51%，长期而言，南航集团持股比例的上升为公司引进战略投资者奠定了部分基础。

　　反方：仍无吸引力

　　尽管有注资利好，但从目前来看，多数券商研究员不看好南方航空的盈利前景，纷纷认为其股价目前仍无吸引力。

　　瑞银证券研究员卫强、达民霍斯认为，假设南航以30亿元定向增发的方式注入上市公司，以最新收盘价计算，大约将增发9亿股(占已发行股本的14%)。增发A股(目前公司A股股价对应约2倍市净率)实际等于给予公司H股股东补贴(H股股价对应市净率约为0.5倍)。估计南航获得30亿元注资将仅使其2008年净负债/权益比率(包括表外负债)从大约690%降至520%左右，这可能对公司创造现金流的影响甚微。因此他们认为对于陷入财务困境的南航而言，此次注资仅是权宜之计。他们预计2009年整个中国航空业将进行更全面的重组。目前该股估值对应2008年2倍市净率，仍无吸引力。维持“卖出”评级，基于瑞银价值创造分析模型(VCAM)，推导出该股12个月目标价为3元。

　　凯基证券研究员王志霖认为，考虑到目前航空业出现的全面亏损局面，国家将在年底前向南航集团注资30亿元，然而真正分配到上市公司尚有变数。目前亚太地区航空公司平均PB估值在0.8-1.0倍之间，A股估值在1.5倍左右。假设成品油下调幅度为1000元/吨，2009年和2010年的每股收益分别为-0.23元和0.07元，考虑可能的注资，公司A股合理价格在2.30-2.93元之间，相当于2009年1.1-1.4倍的P/B。

　　光大证券研究员李军认为，政府注资和石油价格的下跌对于航空业犹如雪中送炭，但冬天的过去这些远远不够。据测算，2009年全行业飞机供给仍将保持在9.50%左右，在2009年需求同比增速不达到9.50%的情况下，客座率仍将继续呈现2008年二季度以来同比下降的趋势，随之票价水平也将下降，当然航油下个的下跌将使得2009年的成本压力有所减轻，但行业基本面的好转仍需假以时日。预计2008年四季度公司将出现亏损，2008年、2009年每股收益分别为-0.18元、-0.17元，维持“中性”的投资评级，12个月目标价为3元。

　　正方：价值已低估

　　相比之下，银河证券研究员毛昂的观点显得较为乐观。他认为，对于南方航空来说，财政注资和增发新股是长期利好。

　　经分析后毛昂指出，新股增发加上财政部注资资金，南方航空将获得45亿—100亿元的资金支持，按照目前国际融资租赁年6.5%的平均利率计算，公司每年将节约近3亿到6.5亿元的利息支出。虽然这些节约因素对于公司经营的利润贡献比较小，但是在整个航空业需求下滑，经营不太景气的情况下，对于公司经营扭亏为盈关系重大。

　　毛昂认为，随着航空市场企稳和回升，中国航空业中长期潜力还是巨大的。预计公司2008年和2009年每股收益分别为-0.07元和0.17元，公司合理估值应该是4.03元，目前股票价格长期看是有一定低估的。毛昂将公司评级从“中性”上调为“谨慎推荐”。


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