主题：有色金属：通胀下的资产选择 推荐5只股

　近10年中的通胀史显示通胀期上游资源类行业指数收益远超越市场平均收益（S&P500）。近10年里的通胀期显示，S&P500金属采矿指数收益最高，领先排名第二的S&P500煤及可用燃料指数及S&P500油气开采指数1倍以上的收益。

　　美国面对经济下滑的风险和通胀局面，选择了不断降息和向市场注入更多的流动性，我们预计，随着美元的不断降息，将进一步推升了美元计价资产的名义价格，我们判断大宗商品价格上涨的趋势将持续到美联储利率拐点的出现。

　　对比过去10年的供求关系，除铝外，其他基本金属当前的库存水平远低于历史水准。尽管美国的次贷危机仍处于蔓延的态势，但我们认为中国为主的新兴市场国家仍将保持对金属的旺盛需求，我们预计08年1季度中国铜消费同比增加15%。

　　从基本金属交易的LME市场看，资金正在涌入，大品种——铜有形成逼仓的态势。我们判断此次金属价格是趋势性的上涨。

　　基于以上的逻辑，我们认为，有色金属行业业绩将超越当前市场平局预期，我们看好价格驱动型的拥有矿产资源的上市公司，如江西铜业、云南铜业、吉恩镍业、锡业股份等。同时继续看好源自内生增长，风险较小的包钢稀土、宝钛股份。

基本金属——通胀下的资产选择

最新的数据显示，美国1月份通货膨胀率达到4.3%，接近18年来的新高。同时，由于受次贷危机的影响，金融市场正面临流动性不足的风险。在此背景下，美联储选择了提供流动性以避免经济陷入衰退的立场，从而促使美元进一步贬值的预期加强，全球资本市场再次面临流动性泛滥的格局。欧元区通胀率达到3.2%，远高于2%的警戒水平，尽管近期维持利率不变，但依然决定与美联储联手向市场提供流动性。中国2月份CPI同比涨幅达到8.7%，创出近年来的新高，尽管我们预期中国将采取紧缩的货币政策，但为了在出口下滑，内需增长不大的条件下，维持经济8%以上的增长，我们预期08年扩大投资是拉动经济增长的必然选择。因此，我们对目前基本金属价格未来趋势的判断是，在需求没有大幅下降背景下的以金融属性（规避通胀风险的选择）为主导的上涨。历史经验显示，在通胀背景下，投资上游资源类资产成为规避通胀风险的有效选择。

　　通胀期的收益比较

纵观近10年美国经济的发展历程，共出现了3次CPI超越3.5%以上的情形（图1）。

　　在这3次通货膨胀时期中，我们以S&P500行业指数中的金属采矿业、农产品、媒及可用燃料、黄金贵金属以及油气开采指数来衡量上游资源类及农产品的收益状况，以S&P500综合指数作为市场平均水平的收益状况（图2）。我们发现，这些资产的收益远超越于市场平均水平，其中S&P500金属采矿指数的收益在3个时期不仅超越了市场平均收益的S&P500指数，而且其收益在其他同类资产中也遥遥领先（表1）。在1999/3-2000/6期间，S&P500金属采矿指数持有收益达到27.6%，领先市场平均水平约12个百分点。截至目前通胀阶段（2006/10——2008/…），S&P500金属采矿指数依然以126.8%的收益领先于S&P500综合指数2.4%的收益水平，紧随其后的是S&P500油气开采指数和S&P500媒及可用燃料指数。出乎大众意料的是，在这3次通胀中，“传统常识”中的黄金贵金属权益资产在通胀期的收益不如普通金属采矿指数，甚至在早期的通胀期（1999/3-2000/6）跑输了市场平均收益水平（表1）。

通胀将继续蔓延

观察近30年来美国CPI的变化情况与美国联邦基金利率的走势（图3），当前出现了一个值得注意的“高位背离”现象：即在CPI涨幅和联邦基金利率处于相对高位时，走势出现了背离。美联储在次贷危机引发的经济衰退和高通胀压力下，选择了向市场注入流动性，以阻止经济进一步下滑，除不断降低美国联邦基金利率外，还向市场注资，提供流动性。美联储给出解释是，1月份4.3%的通胀率是结构性，主要是能源及大宗原材料价格的上扬，其中能源价格上涨了19.6%，与能源相关的交通上涨了9.4%；而食品类价格上涨了4.9%，还处于“可接受”的范围。欧元区的最新的通胀率达到了3.2%，远高于其2%的通胀目标控制率。虽然欧洲央行没有追随美联储降息的举措，但还是决定与美联储联手向资本市场注资，提供流动性，以缓解次贷风波引起的连锁反应。因此，我们可以预期未来，随着市场流动性的增加和利率的降低，CPI将持续走高。丰裕的流动性将推动商品价格进一步走高，这一趋势将持续到降息周期的结束，而现在仅仅是降息周期的开始。

金属价格——趋势性上涨

对比当前和前两次通胀期价格大幅上涨时的库存水平，除铝外，其它基本金属的库存都处于极低的水平，只有过去的20-40%。尽管美国次贷危机动摇了市场对经济增长的预期，但我们认为中国的需求不会减少，数据显示08年1-2月中国铜需求增长了15%以上。长期看，基本金属仍将处于供不应求的状态。国际大宗商品市场上，投机资金回流推动金属价格走高。

　　库存不容乐观

对比近10年来的基本金属库存水平，我们可以发现各基本金属（除铝外）的供求出现了质的变化。从基本金属的主要交易场所——伦敦金属交易所（LME）的库存看，各金属（除铝外）的库存目前均处于历史最低水准。其中，主要金属铜库存仅够全球3天的消费，远低于4周的正常库存水平。各金属（除铝外）的库存均处于下降趋势，LME铜库存自2008年1月以来，已下降了30%，目前仅在13万吨的水平。对比前2次通胀时期的库存水平，铜库存的两个极值分别达到了81万吨和97万吨，即使最低水平也维持在30万吨以上（图4-1）。其他基本金属（除铝外），库存水平都经历了类似的变化，当前库存水平仅相当于前2个通胀期平均水平的20-40%。这说明经过10年的发展，基本金属的供求格局发生了质的变化，尤其在当前形势下，较低的库存说明尽管世界第一经济体——美国面临需求下降的风险，但正在崛起的以中国为代表的新兴市场国家的消费并没有出现大幅的下降，市场供应的相对刚性使得市场并未出现大量的过剩。

中国需求没有削弱

尽管最新公布的2月CPI增速达到8.7%的高位，市场对未来货币政策从紧的预期是一致的，但我们认为08年中国仍将保持较高的投资增长以维持在出口下降、消费增长缓慢下的8%的经济增长率。首先，相对于GDP，我国的资本存量逐年下降的，由2002年的接近3倍到08年预计的2.2倍。根据我们宏观经济部门的研究，目前我国的GDP的增长已接近投资的潜在效率，要维持继续的增长，仍需继续投资。其次，目前城镇固定资产投资指标夸大了投资的增长，06年的资本形成的名义增速小于GDP的名义增速（图5）。第三，当前的投资资金中，银行贷款小于20%，企业自筹和自由资金的投资占投资资金需求的80%左右（图6）。这是在从紧宏观调控下，未来保持高投资增长的重要条件。从数据看，07年7-10月份所表现出的高投资增长率是建立在去年相对较低的基础上的，在扣除季节因素后的环比看，以及对应2005年同期数据，7-10月的投资增长并不明显（图7）。因此，尽管中国经济将面对十年来首次的“从紧货币政策”但我们预计投资将不会大幅消退，对基本金属的需求也不会出现减少。

我们以电解铜为例，分析中国基本金属的消费是否受到美国次贷危机和国内宏观调控的影响。对比了电解铜去年同期的进口、生产和库存情况，我们认为尽管来自感性方面的信息提示我们，随着美国次贷危机的蔓延，全球经济似乎正面临衰退的风险，由此对基本金属的需求产生担忧，但客观的数据却显示，自去年底以来，来自中国的需求依然旺盛（图8）。我们认为中国目前的电解铜的消费状况（国内产量+进口+库存）比去年1季度将有15-18%增长。首先，我们考察进口情况，正如我们在去年的报告（《如何看待近期铜价的走势》07/4/27）中所指出的，07年1季度进口的大幅增长是由于前期上海与伦敦间的套利行为所致，而非中国当时的实际需求，并预计2季度中国进口将出现下降，已得到验证。目前，截至到08年1月，中国未锻轧电解铜、废杂铜及铜精矿总量进口环比增长11.7%。这其中是否有套利的水份呢？考察前期上海与伦敦的价差，我们发现除了去年12月出现了一些可能的套利机会，进入08年1月-3月，进口将出现亏损（图9），以目前上海和伦敦的价格，进口铜将产生3000元/吨的亏损。由此，我们可以判断当前进口的增加是实际需求所致。其次，尽管受到雪灾影响，1-2月国内电解铜产量同比增长了4.1%。第三，如何看待上海库存的增加？尽管今年以来，随着LME铜价的上涨，LME库存下降了35%，降幅达4万吨，而上海期交所库存增加了2万吨。我们判断是国内持有库存的单位的一种投机行为，是原有库存的套现，随着伦、沪价差的拉大，我们预计将有部分铜会进行反向套利，流出上海，从而减轻当前国内的压力。我们预计二季度伦强沪弱的局面将有会改变，国内金属价格将会出现补涨。

长期存在供求缺口

随着中国工业化、城市化进程的推进，中国对基本金属的消费在过去10年里发生了质的变化。中国已经成为大部分基本金属的最大生产和消费国，对各类基本金属的消费在到全球消费的20%以上。除铝外，中国对其他金属的需求需要靠对各种原料，如精矿、废旧金属等的进口来满足国内自身的需求，中国需求的出现使全球需求登上了一个新的台阶。1995年，中国对基本金属铜、铝、锌的消耗仅占世界总需求的9%、9%、12%；10年后这一比例分别增至22.7%、21.3%和27%（图10）。

　　从表2也可以看出，近5年来中国对铜、铝、镍的消费份额增速占世界增速的50%左右。

之所以说近几年中国金属消费的大幅增加提升了全球消费基本，是由于从消费方面看是“人均消费”的概念由形式变成了实质。首先，从发达国家，如美国，对金属消费结构的历史变化可以看出，生活消费的比重正在逐渐增多。以铜消费为例（图11、12），近30年的发展历程中，铜在房地产建筑中的消费比重由32%提高到了48%以上，而在电力及电子的消费比重则分别由24%下降到20%；在工程机械的消费比重由17%下降到了10%。发达国家消费结构走过的历程正是发展中国家将要经历的。其次，随着中国城市化建设的进行和经济水平的提升，国民收入和生活质量均出现了快速的提高，对基本金属的需求正由工业消费转向生活消费；由以地区企业为单位的消费转向以人口为单位的消费。在这一转变过程中，由于中国巨大的人口基数，使得未来对基本金属的消费仍有广阔的增长空间。对于这一点的认识，我们可以参照发达国家的人均金属的消费数据（表3），对比中国和美国目前的人均金属消费量，我们可以看到差距是巨大的，中国人均铜消费量仅为美国的1/6。假设中国要达到美国目前人均消费的一半的水平（以铜为例），即人均铜消费达到9kg/人，则中国铜消费将到达1260万吨，其它国家不变条件下，将使全球铜消费增长约50%。从表3还可以看出，除了中国由于已达到一定的经济水平，对基本金属的消费正逐渐占据全球的主导地位外，全球第二大人口国印度将是未来对基本金属需求另一个重要的促进因素，尽管其目前的消费水平落后中国10多年。

从基本金属的供应来看，由于自然资源的特殊属性，使得面对迅速扩大的需求，供应难以及时跟上。这主要受制于资源勘探的投入力度、自然资源的分布、探矿及采矿的难度（自然条件、政治因素等）、探矿及采矿的成本（包括环境成本）、现有矿山的品位下降及扩大生产的限制、现有矿山的开采年限等。根据英国商品研究所（CRU）对铜矿未来供应趋势的预计（图13），我们看到，即使LME铜价由2000年最低的$1400涨至2006年的$8800，期间铜供应年增速仅1.94%。尽管其中有矿山供应滞后的因素，但受制于种种因素，铜供应的高点在2011年，之后将以年2.6%的速度下降。相对于我们上面对需求的分析，我们认为长期看，供求形势决定了金属价格的上涨是一个长期的趋势。

投机资金重新进入

随着美联储为缓解次贷危机的进一步蔓延而采取降低联邦基金利率和向市场注入流动性措施的实施，全球资金流动性的闸门再度打开。我们认为不能孤立地看待油价站稳$100这一事件，这一历史性的突破同样面临对未来经济增长的担忧，但显然对能源供应的担心以及通胀下丰裕的流动性最终推动了油价的上涨趋势，同时原油价格的上涨趋势也为其它商品的趋势形成提供了示范作用。与2007年不同，尽管当前面临着比2007年糟糕的经济预期，但相对于2007年基本金属分化的走势——锡、铅上涨，铜、铝振荡，锌、镍下跌，2008年新年伊始，所有的基本金属均出现了上涨。伴随价格上涨的是，各金属库存的下降（表4）。以铜为例，LME3月铜库存自2008年1月以来下降了26%，目前维持在13万吨的水平，仅够全球3天的消费量，远低于正常水平要求的4周消费库存（图14）。尽管同期上海期交所的库存在不断增加，但从近3个月上海和伦敦跨市套利的可能性来看，我们判断应该是中国国内原有库存想在高位套现的表现。随着LME与上海价格的拉大，我们预期会有部分通转向出口，形成反向套利操作，届时将减缓目前上海铜价上涨的阻力。与LME库存下降趋势相伴的现货升水的持续上涨，由2007年12月初的贴水$52上涨到升水$93（图15）。表明了当前市场上现货的供应紧张。从持仓情况看，从12月以来，纽约商品交易所（COMEX）持仓持续增加，有07年12月初的7万多手的总持仓增加到目前10万手以上，增幅达45.5%，而投机性头寸也由净空头7000多手变为了净多头10000手（图16）。以上的各种迹象表明，在流动性逐渐充裕的背景下，金属市场再度受到投机资金的关注。

我们认为，随着全球最大经济体美国进入新一轮降息周期，全球流动性有卷土重来的趋势，金属市场将成为其必然的选择之一。历史经验表明，通胀期金属矿产指数的收益是远高于市场平均水平的。即使抛开流动性因素，我们认为市场过分夸大了美国次贷危机对金属消费的影响。通过数据分析，我们认为全球最大的金属消费国并没有受到美国经济放缓的影响。我们认为此次金属价格的上涨是一轮新趋势的开始。

投资机会

基于以上的分析，我们认为此次上涨是一种趋势性的，首先是金融属性的体现，其次以反映基本供求关系为基础的上涨。在这样一种以金融避险为驱动的价格上涨中，相对其他上游行业，如煤炭、农产品等行业，有色金属行业已经具备了估值优势（表5）。我们认为在这次价格上涨趋势中，拥有矿山资源的上市公司将是最大的受益者。由于我们判断这次的上涨首先是金融属性的体现，其次以反映基本供求关系为基础的上涨，因此我们看好波动性大，金融属性强的金属，相对而言我们更看好铜子行业、镍子行业、锡子行业、黄金子行业。同时，我们依然维持上期策略中对那些价格趋势稳定，有内生增长潜力公司，如包钢稀土、宝钛股份的买入评级。

云南铜业

通过增发，云南铜业由一家铜冶炼企业变成拥有矿山资源实现20%左右精矿自给率的综合性铜生产企业。由于母公司——云铜集团丰富的铜资源储备以及中铝集团控股云铜集团，并承诺将铜资产以云铜集团为平台进行整合，因此为云南铜业未来向上游矿产发展提供了良好的支持，并将使云南铜业成为国内A股铜业的龙头企业。

　　目前云铜集团尚有70%的铜矿资源和30%的铜冶炼能力，并承诺将继续注入云南铜业，以支持公司的发展。

江西铜业

完成江铜完成整体上市后，通过技改，国内自产铜精矿产量有望增加4万吨，增幅25%；增加稀贵金属业务，毛利率可达50%。同时，江西铜业正扩大海外资源寻找力度，收购阿富汗艾娜克铜矿(Aynakcopper)，储量1100万吨，预计2013年后可获得5.5万吨/年铜精矿（权益量）；收购加拿大北秘鲁铜业公司（NPC）股权，预计2012年后可获得7.8吨/年铜精矿（权益量）（图17）。为将来的盈利增长奠定基础（表9）。考虑到江西铜业在江西省有色金属行业内的优势地位，我们认为在全国资源整合的背景下，有可能参与省内其他有色金属品种的整合。因此，从企业盈利角度看，我们认为随着江西铜业资源量的不断增加，未来企业持续增长的态势。

山东黄金

山东黄金通过向大股东定向增发，使公司拥有的金矿资源储量大幅增加。根据增发方案，此次进入股份公司的金矿资源可以使公司的黄金资源扩大一倍，达到160吨（表10）。矿金产量将由目前的5吨最终扩大至20吨。鉴于山东黄金集团目前仍持有一定的黄金资源，我们预计后续仍有向股份公司注入的可能，以及受通胀预期的影响，我们调高山东黄金的盈利预测（表11）。

包钢稀土

未来盈利增长因素来自以下两方面：

　　1、稀土氧化物价格将继续上涨我国主要的轻稀土供应商，影响到全球稀土氧化物的价格。受益于国内战略资源保护政策的影响，稀土资源的开发由过去的指导性计划上升为指令性计划，每年由国家分配生产配额，严格配额管理，整合稀土资源，我们认为未来稀土供应将是有节制和控制的。需求方面，目前稀土氧化物的主要需求来自钕铁硼行业及节能材料的快速发展，预计仍将保持20%以上的年增长率。因此，我们对稀土氧化物的价格持乐观态度（图18）。

2、公司调整产品结构根据我们测算公司的稀土氧化物产品中，有较多部分的稀土精矿用于易货贸易，以获得氧化钕；另一部份稀土精矿用于自产稀土氧化物。而公司将减少用于易货贸易的稀土精矿，转而扩大自产氧化物的产能，此举将在保持稀土精矿总量不变的情况下，扩大公司盈利。我们测算显示，公司每减少1000吨易货贸易的氧化钕，使相应的稀土精矿转而自己加工稀土氧化物将给公司带来0.15元的EPS增厚。

　　3、进一步整合公司将在包钢集团的支持下整合包头地区稀土产业，并将扩大到整个北方稀土。近期，在包钢稀土收购完包钢集团内稀土资产后，获得包钢集团承诺将排他性地向包钢稀土公司供应用于生产稀土精矿的原料。此举将进一步强化包钢稀土的原料控制优势，在未来的行业整合中地位进一步加强。

宝钛股份

我国钛材加工的龙头企业，在军品钛材加工中垄断了近90%的市场，产品进入国际大型航空公司质量认证体系。技术垄断优势使公司未来在国内高端钛材市场难以遇到强有利的竞争。2008年随着前期募集资金项目的投产，产能瓶颈问题将彻底解决，预计08年钛材产量增长43%达到10000吨，09年达到14000吨。我们预计在公司钛材加工总量大幅增加的同时，随着国产大型航空发动机08年投入生产，09年新品订单增加，公司产品结构也将发生变化，高附加值的“新产品”比例数量将提高。在原料保证方面，宝钛股份积极参与上游海面钛企业的收购，目前已收购了华神钛业，保证了未来原料的供应。




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