主题：中国联通盈利改善至少需要三年

著名投行瑞银集团日前发表研究报告指出，中国联通与网通在总部层面的整合已经完成，预期内部的整合会在明年1月底前完成，如何平衡联通及网通的利益属重点之一。

　　瑞银预计计，中国联通现在的这种皆大欢喜的人事安排只是过渡，仅会维持约1年，而未来2至３年会再出现人事重整，会在短期业绩和长远需要改善品牌之间造成冲突。业内人士认为，联通与网通人员、资本、业务、文化的全面融合会是艰难而漫长的过程，可能需要四、五年的时间才能真正完成。新联通的人事大调整只是其融合进程的序幕，而整个重组过程将非常艰巨，艰难之处更在于其内部架构、企业文化以及人事的重整与磨合。

　　投行BDA评论说，中国联通正面临进一步挑战，它必须与中国网通整合，而二者的整合，我们相当悲观，网通向来是政治动物，未来两年左右两家公司将忙于内部重组。东海证券指出，中国联通与中国网通公司文化、人员、业务整合顺利与否将决定联通能否最大程度利用重组带来的优势，并在3G及全业务运营时代获得优势竞争地位。新联通整合将是一个漫长的过程，因为联通和网通将会激烈争夺新联通总公司和北方十省各级分公司的主导权，完全融合至少需要4-5年的时间。

　　瑞银预期，信产部将减轻推出不对称政策的注意力，因为较专注TD的发展，不过，不少投资者仍视WCDMA牌照为催化剂，因为如果没有不对称政策及3G牌照，会对联通带来负面影响。BDA称，政府将利用不对称监管或采取有利于挑战者的措施，来解决失衡问题。政府正鼓励运营商共享基础设施，而何时推出手机携号跨网等更重大措施仍有待观察。但是监管该行业的不同政府部门有着不同的利益。所有电信运营商的最终所有者——国资委关心的是企业创收问题，因此该机构将寻求弱化任何不对称监管。

　　瑞信指出，重组后联通的用户市占率，由09年的22％，上升至2011年的23.5％，而收入占有率，将由12.1％升至13.4％。不过，由于联通需要投资以重新作品牌推广，以及增加手机补贴，料持续性的扣利利息、税项、折旧及摊销前盈利（EBITDA）利润率，将由今年的45.5％，下降至42.9％。目前联通投资较为积极，以及开支上升，会导致未来两年出现负自由现金流。联通的估值高昂，相等09年预测市盈率14.5倍，相比区内同业平均只有11.3倍，并预期盈利会于2010年出现下跌。瑞信认为，3G服务将是联通的最大催化剂，但不会保证能改善盈利，而3G服务最快到2010年才会推出。

　　对于联通的盈利所在，安信证券的报告进行了分析，称由于目前移动市场上80%-90%的中高端用户都被新移动占据了，所以虽然新联通用户数量的市场占比是22%，而其移动收入的市场占比却不到13%。但是这一局面在未来3年会发生改变。由于新联通和新电信头3年从新移动抢夺到的3G用户和集团客户都是移动市场的中高端用户，随着新联通和新电信用户结构的逐渐高端化，二者的移动业务收入也将迅速上升。

　　预计到2013年，新联通的中高端用户在移动市场的占比将从10%上升到23.6%，新电信中高端用户的市场占比将从5%上升到17.6%。用户结构改变给三大运营商收入带来的影响将远大于市场普遍预期到的用户数量的变化。

　　安信证券说，中国联通GSM收入跟相应固定资产的比率只有56%，而中移动GSM收入跟固定资产的比率却高达155%，二者相差将近3倍。这造成了中国联通的折旧费用率远高于中移动。这主要是三方面原因造成的：一是在移动通信行业的固定资产投资中，不变成本占了极大的比例，该行业的规模效应非常明显；二是通信设备的价格跟性能并不是呈线性关系；三是中移动GSM网络的规模化投资远早于中国联通，造成中国移动有更多的设备经过7年的折旧后，虽然在财务上已经折旧完毕，但仍然可以继续使用。预计随着中高端用户比例的上升，新联通的规模效应将逐渐显现，其折旧费用率将从2007年的33%下降到2011年的21%，利润率也将随之大幅上升。

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