主题：对石化双雄的实质性利好有限

上半年国际原油价格的高企使得中石化、中石油以及许多炼油企业出现全行业亏损，虽然国际油价的回落缓解了两大集团的盈利压力，但过低的油价同样不利于两大集团。

目前油价远离了最佳盈利区间

据多家研究机构测算，中石油的最佳盈利区间所对应的国际油价为75-85美元区间，而中石化则在65美元上下。目前油价已回落至接近35美元，远离了最佳盈利区间，因此低油价未必就是利好。

发改委在国际油价大幅回落的背景下先后上调成品油消费税和下调成品油的出厂价格，汽油和柴油的下调幅度分别为900元/吨和1100元/吨。加之消费税的增加已计入油价，成品油价格实际下调幅度约2000元/吨，相当于45美元/桶的国际油价，仍高于国际水平。此次价格下调对中石化业绩的负面影响约为每股0.04元左右（税前），对中石油的影响约为每股0.01-0.02元左右（税前）。此外，随着炼油业务的扭亏为盈，两大集团享有的特别收益金也可能随之缩减或取消。

同时，发改委也明确了炼油环节实行原油价格加成本的定价方式。这一方式使炼油企业能获得一定利润，同时也限制了炼油的毛利率。据预测，该项方案对中石油和中石化的炼油业务可贡献的每股收益分别为0.06元和0.11元左右。

炼油扭亏但难增盈利空间

炼油业务扭亏尚难给石化双雄带来质变。

首先，中石化在油价高位时所储备的大量原油面临大幅减值的风险，预计还有将近200亿元的减值准备等待冲回，主要分布在上游、存货和待执行合同。较长的存货周转周期使得其原有成本依然位于高位，倘若2009年对存货进行减值准备的话，可能会造成每股收益0.2-0.25元左右的负面影响。

其次，石化双雄除了炼油业务以外，还有部分化工业务，其开工率快速下降，中石化10月份化工业务的开工率下降到80%，另外化工业务的原料成本还在高位，产品价格快速下跌，高库存的压力不容忽视，今年10月份以后，化工业务盈利大幅滑坡，明年不排除出现亏损的可能。再次，国际油价的快速回落也显示炼油行业的景气周期仍将处于回落之中，中期供求关系的扭转会造成开工率的下滑，需求量的减少将蚕食炼油业务扭亏为盈所带来的部分盈利。此外，我国依然实行炼油管制，限制了炼油业务进一步盈利的空间。

目前股价不具备估值优势

虽然国内外石油石化行业的景气周期仍处于回落之中，但炼油业务的扭亏将使石化双雄的盈利状况逐渐恢复。12月以来，各大机构对中石化2008、2009年的业绩预测区间大致为0.35元至0.5元、0.55元至0.7元，对中石油2008、2009年的盈利预测区间则为0.67元至0.72元、0.65元至0.8元。考虑到国际石油化工企业的市盈率普遍在10倍之下，即使考虑到政策管制等因素限制了石化双雄的部分盈利空间，目前石化双雄的估值也仅处于合理区间，并不具备估值优势。



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