主题：中国石油：A股30倍PE偏高 H股已具投资价值

　中国石油今日公布年报：按国际财务报告准则，2007年中国石油集团税前利润为人民币2043.81亿元,同比增长2.6%;归属股份公司股东的净利润为人民币1456.25亿元,同比增长2.4%, 2007年每股收益0.81元。按中国企业会计准则，2007年中国石油集团税前利润为人民币1928.25亿元,同比增长1.6%;归属股份公司股东的净利润为人民币1345.74亿元,同比下降1.2%, 2007年每股收益0.75元。

　　2．我们的分析与判断

　　2007年,中国石油集团
油气总产量为1110百万桶油当量, 其中原油838.8百万桶,可销售天然气16270亿立方英尺。油气操作成本7.75美元/桶,比2006年的6.74美元/桶上升了15%。2007年公司生产了7138万吨汽柴煤油，其中80%原料由公司勘探板块提供，销售8574万吨汽柴煤油。国内成品油价格低于国际市场1000-2000元/吨制约了公司业绩增长。2007年公司化工产品产量1555万吨，生产乙烯258万吨。根据2007年生产经营数据及08、09年国际油价预测，我们计算中国石油2008-10年每股收益分别为0.78元、0.83元和0.89元（中国会计准则）。目前H股9港元多的股价,PE只有11倍,明显偏低, A股22元多的股价,PE为30倍, 仍显偏高。

　　以下五因素促使我们看淡08年中国石油A股，H股PE只有11倍，已具投资价值。

　　（1）．2008年油价波动区间已经远离中国石油最佳盈利区

　　（2）．业绩与油价敏感性分析显示，2008年业绩波动区间较为不利

　　（3）．中石油生产成本未来3年复合增长率均值为11.23%

　　（4）．通胀压力迫使成品油定价体制改革推后，产业政策进一步趋严

　　（5）．模型计算与国际比较显示中国石油A股估值偏高，但H股已具投资价值。

　　我们认为主要有以下3个因素促使国际油价不断上行，国际油价的不断上行对中国石油的上游开采较为有利，但对下游炼化不利，综合影响决定于国家是否能够很快推进成品油定价体制改革，我们认为当前较高的CPI使我国成品油定价改革推后，短期100美元以上的高油价对公司仍然是不利因素大于有利因素：

　　因素一：石油供应紧张促使国际油价不断上行

　　因素二：美元不断疲软

　　因素三：地缘政治风险再次加大

　　后市预测：国际油价在100美元以上继续振荡上升

　　由于全球石油供需缺口的出现已经越来越近且越来越明确，从长期角度讲国际油价还将处于高位运行阶段，近期石油供应紧张、美元贬值与地缘政治风险加大促使国际油价不断上行，投资者普遍预期全球经济依然能够应对油价高涨的影响，亚洲的经济增长又预示着原油需求高于预期，国际油价站稳100美元大关后将继续振荡上行。

　　3．投资建议 继续维持A股中性评级，可适量将A股中国石油（601857.SH）换成PE较低的H股中国石油（0857.HK）。


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　中石油，这个顶着“亚洲最赚钱公司”的光环的超级红筹股，自回归A股至今，已将数以万计的A股投资者套牢其中，而从其登陆A股之日起，其港股股价也已被腰斩。 　　

　　回想当日，巴菲特的伯克希尔公司从11港元左右开始减持中石油时，还不为市场所理解，眼下，我们不禁开始琢磨巴老抛售中石油时的一句话：中石油的股价已经反映了其内在的价值！ 　　

　　这句话看似简单，却从本质上诠释了价值投资的真谛：当股价低于上市公司的合理估值时买进，达到或超过其合理估值后卖出！ 　　

　　近日，在股指一泻千里的时候，一直保持“熊样”的中国石油却止跌迹象明显，数据也显示其开始受到实力资金的关注，此时，我们来重新讨论一个问题：中石油到底值多少钱？ 　　

　　绝对估值法 　　

　　首先把中石油当作普通上市公司，通过绝对估值法来考量其内在价值。 　　

　　选择现金流贴现估值法的二阶段估值模型，假设在中石油在2006-2010年，处于高速增长阶段，2010年以后进入平稳增长阶段。 　　

　　选取参数如下：公司平稳增长阶段增长率为3%，无风险利率(参考国债收益率)短期采用4.3%，长期采用5.8%(十年期国债利率)，市场预期收益率采用上证指数的复合增长率10%(如果测算港股则需另行选取)，β为个股与市场收益率的相关系数，2006年中石油β平均值为1.03.采用WACC折现法，计算结果得出中石油目前的企业价值为39750亿元，加上债务总额416亿元，得出公司股权价值为40408.6亿元，除以总股本，得出每股内在价值为22.08元/股。 　　

　　采用EVA折现法，计算结果得出中石油的股权价值为34677亿元，除以总股本，得出每股内在价值为18.95元/股。综合以上两种折现方法，得出中石油的内在价值在18.95元-22.08元之间，中枢价值为20.52元。 　　

　　油气资源被低估 　　

　　截至2007年底，中石油原油探明储量117.06亿桶，占国内原油总储量70%多，天然气探明储量为15140.6亿m3，占国内天然气总储量85.5%。在国际油价持续上涨的背景下，预计2008年原油均价可能会达到95美元/桶左右，中国石油拥有的丰富的油气资源可能在一定程度上被低估，但在多重因素的影响下这一价值并不能充分地反映到公司的现金流上。 　　

　　定价机制抑止盈利能力 　　

　　从公司现有业务模块来看，其大部分利润来自于勘探和生产，这块业务直接受惠于原油价格上涨。但炼油与销售业务的盈亏平衡点在每桶66美元－67美元，目前的国际油价水平将导致炼油业务出现严重亏损。而在我国通货膨胀压力短时间不能很好得到有效缓解的背景下，国内成品油定价体制改革短期内将难以取得突破性进展。 　　

　　目前，影响公司利润的负面因素主要是税费和石油特别收益金，市场对油气行业盈利能力的担忧也正源于此两项因素，但在油价超过平衡点后，石油特别收益金的征收对公司利润率的负面影响将逐渐减小。在税费方面，鉴于国际国内市场价格倒挂的问题，中石化、中石油已向国家发改委提出申请，要求减免成品油的进口关税和资源税，以保证价格平稳，如获批准，将使两家公司短期的成本压力有所缓解。 　　

　　综上所述，虽然中石油的资源价值在国际油价高企的背景下，可能被一定程度地低估，但由于我国对石油定价的管制将会长期存在，中石油并不能充分享受高油价带来的高盈利，在通胀得到有效缓解和成品油定价机制改革启动前，中石油A股更多地将作为实力机构护盘或影响指数的工具而存在，股价也将围绕着其内在价值20.52元上下波动，走出强劲上扬态势的可能性不大。 　　

　　最新消息 　　

　　3月20日，中石油公布了2007年年报，报告期内，公司实现净利润1345.74亿元，较上年同期微降1.2%(如国际准则，净利润为1456.25亿元，同比增长2.4%)，实现基本每股收益0.75元，业绩基本符合之前市场预期，公司勘探与生产板块实现经营利润2238.76亿元，2007年上缴石油特别收益金445.8亿元，比上一年度增加156.7亿元，增幅54.2%。 　　

　　(文中观点仅代表作者个人意见，并非本报观点，据此入市操作，风险自负。) 　　

　　对中国石油的估值还应考虑其特殊身份 　　

　　虽然分析师们运用各种估值方法，能得出一个中国石油的大概值域区间，而且本周中国石油的市场表现，似乎也在印证这种测算，股价在20－23之间波动。 　　

　　但是中国石油其属性是国家石油公司(NOC)，这与以埃克森-美孚为代表的欧美国际化一体化石油公司(IOC)有着明显的区别。 　　

　　首先，国家石油公司代表国家利益。从战略角度考虑，国家要绝对控股。这就意味着中国石油51%的股份基本不具有流动性， 理论上讲，如果越多的股份不流通的话，流通在外的股份可以享受越多的溢价。 　　

　　其次，国家石油公司必须承担一定的社会责任。比如在目前中国CPI高企的情况下，成品油价格受政府管制，国家石油公司就不得不暂时牺牲一部分利润来承担他们应该承担的社会责任。以此时的盈利状况来给公司进行P/E估值，很有可能会出现低估。 　　

　　最后，石油不仅是商品，更是一种政治筹码。在石油供应愈发集中和资源量愈发紧张的情况下，越来越多的国家和政府认识到石油作为政治筹码的作用。因此近些年来，石油资产国有化的趋势越来越明显，最具代表性的就是俄罗斯。相比国际石油公司而言，国家石油公司拥有更多的资源储量。权威咨询报告显示，全球油气资源中仅有19%是对IOC完全开放的，60%则为NOC完全垄断，竞争的天平向NOC倾斜。 　　

　　因此，对中国石油的估值，应先把它当作普通公司来估值，再适当考虑其特殊的国家石油公司属性，结合二者的结果做一个综合。