主题：中国联通：长期价值看用户增量

中国联通：长期价值看用户增量

　　中国联通（600050）即将获发WCDMA制式的3G牌照。WCDMA是目前世界上应用范围最广、终端最丰富、专利费用最低的一种制式，国际漫游也具备其他技术制式所不具有的优势。与网通的合并，更使得联通在北方10省占据全新业务运营商的绝对领先位置，并获得网通渠道的有益补充。此外，可预见的另一大利好是非对称管制政策即将出台，目前已经开始实施的通信设施的共享，有利于联通提高投资效率，加快建网速度，缩小与中国移动在网络质量与覆盖方面的差距。

　　未来两年公司面临较大的折旧压力。2009、1010两年固定资产投资1000亿元，计入固网投资节约的部分，预计2009、2010年投资比2007年增加200亿元左右，增加额按照7年直线折旧计算，在2007年基础上，增加2009年折旧开支30亿元，增加2010年折旧开支60亿元，2009、2010年主营业务成本率分别上升2%及3%。

　　用户增长决定长期价值。不计入小灵通用户的自转网数量，我们预计，中国联通将在2009年获得2000万用户的增量，用户增长率为13%，月增170万户，新增用户份额20%左右。2010年用户增长2500万，月增200万户，新增份额25%左右。我们认为，只有保持这样的用户增长速度才能形成规模效应，有效摊薄大幅增加的折旧支出。如果2009年月用户增量高于170万的底线，其长期投资价值将获得有效提升。

　　调低公司未来两年盈利预测：在上述用户增长假设及折旧假设下，我们调低联通2009、2010年每股盈利预测分别至0.322、0.325元，盈利增长基本处于停滞状态。鉴于其国内唯一A股上市运营商的稀缺性，我们维持其“谨慎推荐”评级。


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