主题：中国石油：油价制约盈利 前景仍可期待

公司2007年盈利数据略低于我们此前的预期，主要原因是国内成品油价格上涨缓慢，令公司的毛利率由2006年的47.37%大幅下滑至2007年的41.67%所致。由于目前国内成品油价格短期内仍难以上调，我们预计公司2008年的盈利状况也将因此受到较为严重的影响，毛利率将维持于40-42%的相对较低水平。
　　2007年公司上缴石油特别收益金445.82亿元，和我们的计算数据相差2.97%。差别产生的原因是公司原油产量及平均实现原油价格与我们此前的估算数据略有差别。我们预期公司2008年的原油产量和平均实现原油价格为8.47亿桶和78.3美元/桶，公司将需上缴石油特别收益金782亿元，相当于每股0.43元。

　　在原油外销和外购抵消之后，目前公司自产原油能够满足炼油业务的全部需求并略有剩余，但近年来净结余的数量逐年减少，我们预计公司原油自给平衡点将在2008-2009年出现。2010年以后公司需净外购一些原油，以满足炼油业务的需求。

　　在扣除石油特别收益金及原油生产成本两方面的影响之后，原油价格变化对公司盈利的提升作用仅限于净外销的那部分原油。由于这部分原油数量及比重均逐年降低，因此原油价格上涨对公司的盈利贡献已经非常之小（2007年约在2%左右）。原油自给平衡点之后，较高的原油价格对公司的盈利有负面影响。

　　我们预期公司2008年的每股收益为0.78元。增长性欠佳的原因仍在于政府对成品油价格的限制。但在我们有关油价的假设条件下，公司2009年的盈利将出现较大幅度的增长，每股收益将达到1.08元。

　　预计公司境外会计准则计算的2008年每股收益为0.83元人民币，H股可给予20倍预期市盈率，对应目标价为16.6元人民币。公司H股和A股的价格比可取0.5（保守估计值）；A股目标价为33.20元人民币。我们维持对公司A股“强烈买入”的投资评级。

　　原油价格和成品油价格是影响公司未来盈利的关键因素。原油价格通过石油特别收益金对公司盈利产生较大影响，成品油价格则是决定公司盈利的主导因素。敏感性测试结果显示，如果今年国内成品油价格没有上调，而公司平均实现原油价格回落10%，2008年EPS将上升33.2%至1.034元。



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