主题：葛洲坝 09年投资项目产能将逐渐释放

　投资要点：

　　打造大建安格局，08年工程承包收入将实现50%以上增长。葛洲坝(进入该股吧，新版行情)在水电施工行业所占市场份额超过1/4。08年公司中标沪汉蓉铁路武汉至宜昌铁路HYZQ-6标段，实现了工程承包业务新的突破。

　　截止2008年11月，公司投标签约和完成产值分别占到年度计划的126.75%和89.42%。目前，公司合同储备超过800亿，按照2-6年的建设周期，我们预计08-10年公司施工业务增长将达到55%、28%、24%。

　　水泥和民爆业务产能将在09-10年释放。我们预计，08-09年公司水泥产量将达到700万吨和900万吨，销售收入增长将达到35%和45%；08-09年，民爆业务收入增长将达到35%和20%。

　　扩张与整合并举。在不断加大投资的同时，公司通过设立新公司和撤销合并的方式，对旗下各项业务和下属公司进行整合。央行持续降息以及企业信息化建设，将使公司未来期间费用率有所降低。

　　公司估值。预计08-10年，公司营业收入分别为180.37亿/231.81亿/287.89亿元，净利润为7.25/11.16/14.70亿元，EPS为0.44/0.67/0.88元。结合相对估值和绝对估值，公司的内在价值在11元，对应09年动态市盈率在15 -18倍，维持对公司“推荐”的投资评级。

　　主要风险因素。（1）投资运营业务无法实现预期进度。（2）管理效率进一步降低，财务风险加大。（3）海外承包工程面临违约风险和汇率风险。

投资概要：

　　驱动因素、关键假设及主要预测：

　　(1)未来水利水电施工市场规模在600亿左右，公司所占市场份额超过1/4。

　　(2)公司水泥生产线将在09年投产。

　　(3)四川内遂高速公路将在09年年初动工。

　　(4)恩施水电站将在09年上半年投产。

　　(5)主要原材料价格略有下降，公司各项业务毛利率水平不会发生较大变动。

　　我们与市场不同的观点：

　　市场认为，葛洲坝的工程施工、水泥生产、民用爆破、高速公路运营、房地产和水电开发六大业务板块之间的联系不够紧密,协同效应较低。

　　我们认为，正是这种兼具上、中、下游业务，多元化发展的业务格局，成为公司分散单一建设领域需求下滑风险的有效手段。

　　市场有观点认为，公司投资规模过大，造成管理效率的降低和较高的财务负担。而公司目前仍在继续拓展其他领域的业务(如塔筒制造)，未来的持续扩张将拖累公司业绩。

　　我们认为，当前公司的期间费用率呈现下降趋势，而且通过目前的内部整合以及未来的企业信息化建设，公司管理效率将不断提升。央行的持续降息对公司每年财务费用的节省在7580亿元;公司拥有的17.51亿可供出售金融资产、以及09年可能通过发行的10亿元短期融资券，增加了未来公司财务费用率进一步降低的可能。

　　公司估值与投资建议：

　　根据DCF模型，在WACC=9.69%，G=1%条件下，葛洲坝的合理价值为11元。考虑公司未来明确的成长性，我们认为应给予公司2009年15-18倍市盈率区间，对应价值在10-12元，维持对公司“推荐”的投资评级。

　　股价表现的催化剂：

　　在国际金融危机愈演愈烈的背景下，加大投资、保持经济增长成为国家经济工作的重中之重。如果未来经济出现进一步下滑、消费难以提振，国家可能继续加大投资力度，公司作为实力雄厚的建筑企业，将受益于未来潜在的投资增长。

　　2008年，公司中标沪汉蓉铁路武汉至宜昌铁路工程HYZQ-6 标段，而随着铁路建设大投资的进展，未来公司有可能参与到湖北到四川的铁路建设。

　　主要风险因素：

　　(1)水泥、发电、房地产等投资运营业务，无法实现预期进度。

　　(2)业务规模迅速扩张，导致公司管理效率进一步降低，财务风险加大。

　　(3)海外承包工程面临的违约风险和汇率风险。





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