主题：3%已接近10年国债收益率底部

　事项：国债(653.00,0.000,0.00%)期货自上周五开始出现连续大幅上涨，周三10年期国债期货合约涨幅一度达到0.68%，触及99.245的高点，而当日财政部公布的10年期国债招标结果中收益率为2.99%，年内首次跌破3%。目前市场对未来国债收益率是否会进一步下行分歧较大，本篇报告将从基本面、政策面和资金面三个角度来说明3%已是当前的国债收益率的合理水平。

　　评论：债市收益率破位下行？基本面因素难支持从9月已经公布的经济数据来看，出口增速小幅回升，但进口增速继续大幅下滑，进口增速下滑的最主要原因还是国内整体需求的疲软。而周三公布的通胀数据也显示，CPI在8月短暂回升到2%之后9月再次回落到1.6%，由于猪周期见顶，消费需求也没有得到明显改善，年内CPI再次突破2%的可能性较小。虽然三季度的GDP和9月工业产出、投资等数据要到下周才公布，但一些高频数据显示，房地产量价在9月增速双双放缓，发电耗煤量同比下跌接近9%，且10月以来这一数据的跌幅仍在扩大，高炉开工率在阅兵后小幅回升，但涨幅空间有限。总体来看，预计9月的经济数据将继续保持低位震荡，三季度GDP破7也基本已经是“板上钉钉”。

　　但基本面的疲软是否就可以支持10年期国债收益率跌破3%？事实上3%的收益率已经是2008年金融危机以来的最低点，既然如此，就用上一次国债收益率下行突破3%的时期来进行对标，比较这两次基本面状况的异同。2008年金融危机爆发后10年期国债收益率就从4.5%左右的位置迅速下行，2009年1月，收益率跌破3%，触及2.7%附近的低点，而当时所面临的基本面情况是，GDP增速从二季度的10.9%快速下行至四季度的7.1%，在2009年一季度跌至近二十年来的低点6.2%。通胀水平也出现大幅下滑，2009年2月通胀水平下滑至-1.6%，而2008年年中CPI还一度高达8.5%。工业增加值的下跌则更加明显，短短数月便从15%以上高增长转为负值。

　　此外，当时所面临的外部环境也十分堪忧，美国次贷危机引发的金融海啸冲击着全球的金融和实业领域，全球悲观情绪快速蔓延开来。正是在这种经济断崖式下跌、通缩预期强烈、外部环境严重恶化的影响下，当时的国债收益率跌破3%，创历史低点。反观当前的基本面情况，经济增长虽然疲弱，但不存在危机式的风险，通胀回落但需求稳定，通缩预期并不强烈，美国和欧元区的经济复苏虽有反复，但爆发全球范围经济危机的可能性较低。因此，基本面因素并不支持10年期国债收益率进一步下行。


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