主题：特变电工:三大业务稳定发展,能源全产业链优势明显

研报中泰证券2015-11-02 16:11
2015年三季报营业收入同比略有下降,净利润增长符合预期。特变电工公布15年三季报,2015年前三季度实现营业收入274.2亿元,同比增长3.58%,实现归属于母公司股东的净利润16.15亿元,同比增长17.07%,EPS为0.5元。就2015年第三季度单季而言,实现营业收入88.26亿元,同比下降6.12%,与今年二季度相比,环比下降12.3%;实现净利润5.04亿元,同比增长9.2%,环比下降10.11%。公司第三季度收入同比下降,略低于市场预期,依靠高毛利率实现净利润增长。

输变业务中国内变压器等保持平稳,国际成套业务持续保持高增长。公司输变电成套工程竞争优势极其明显,项目储备丰富,在中亚、南亚、非洲等一些地区有很高的知名度。去年底公司海外输变电工程项目累计订单超过30亿美金,与安哥拉、塔吉克等合作的三个项目是主要的订单来源,今年预计新签订10亿美金订单,明年预计20亿美金。目前已签署MOU项目有50亿美金左右,后续落实还需要一定时间,在国家推行一带一路战略之下,海外输变电项目进度有所加快,未来也将有更多的机会,可以说三年内都是可以持续高增长的业务。

光伏/风电的总包和运营将是下一步的重要增长点,多晶硅保持相对稳定。特变新能源在光伏EPC规模上持续全国第一,EPC规模在1GW左右,从去年开始逐步加大BT项目的比重,盈利能力得到有效的提升,去年完工和开工项目总计1.5GW,去年转让200MW,预计公司在建且有明确转让对象的有500-600MW,今年公司自己运营项目将有500-600MW,运营项目将从明年开始给公司贡献较大的利润,是下一步的重要增长点。近期公司也公告投资建设光伏和风电电站共计451MW,其中固阳100MW风电和20MW公司自己运营,其他将转让给合适的投资者。多晶硅业务方面,公司三期1.2万吨多晶硅已经完全达产,下一步将有所超产,截至目前,多晶硅产能实现年产超过2万吨,设计产能是1.5万吨,实现设计产能的140%左右。今年以来多晶硅价格有所下降部分影响了多晶硅的盈利能力,而公司多晶硅的生产成本则在逐步下降的通道里,预计为9-10万元/吨,多晶硅业务未来基本保持一个平稳的状态。

能源基地业务成十三五另一主要看点。国家核准给特变电工4000万吨煤炭,其中1000万吨已经建成,剩余的在十三五期间会全面达产,全面达产后煤炭收入大概能达到40个亿的量级。另外,公司十三五期间火电发电装机容量将新增203万kW,如果按照6000小时计算,年发电量达120亿度,收入也在40个亿的量级。煤炭和发电两块的总利润空间在7-10亿元,另有供热等方面的业绩贡献。其次疆电外送项目如果推进加速,公司的收入上还会有较大的提升,向成都和华东供电,国家能源的发展战略之一就是远距离输电,所以公司能源板块潜力十足。

特高压建设进度加速,2015年核准建设项目数翻番。特高压依旧是投资重点,2015年特高压建设明显提速。特高压工程从2005年示范工程发展至今,取得了长足进步。2013年,特高压直流和交流低于预期,仅批复一条浙北-福州特高压交流。2014年,特高压迎来了新的发展阶段,能源局提出十二条跨区送电通道,国务院认可通过调节能源结构来治理雾霾,特高压治理雾霾逐步被各方接受,同年,“两交一直”获得批复并开工建设。2015年,截止目前特高压上半年就核准“两交三直”,同时国网新疆分公司将开展两条特高压直流±1100kV线路的建设,是在哈郑线路后第二条和第三条“疆电外送”特高压直流输电通道。特变电工秉承自身在变压器行业的优势,将会在接下来的特高压投资高峰期内获得可观的收入和盈利。

三季度毛利率同比增长,收入降低的情况下为利润业绩提供保障。公司今年一季度以后整体毛利率持续向好,三季度毛利率实现同比有一定提升,今年1-3季度单季毛利率分别为19.27%、16.36%和16.97%,去年1-3季度单季毛利率为16.77%、16.39.3%和15.89%,主要原因应该为特高压项目进入规模化生产,规模化生产带来高毛利率。同时公司三季度的销售费率和管理费率同比有一定程度上升,三季度销售费率和管理费率分别为4.69%和4.34%,去年三季度为4.32%和3.91%,但由于营业收入降幅不大,对利润影响并不明显。此外资产减值损失和营业外收入与去年基本持平。

应收账款和预付款项较年初大幅提升。应收账款较年初增加了46%,主要原因为公司营收增加以及下游客户支付放缓。预付账款大幅增长83%,主要由于公司锁定了大幅原材料所致。另有应付款项增长22.5%、应付票据增长23.7%、预收款小幅下降7.5%。经营净现金流大幅改善,流出同比减少了25.6亿元,主要原因为公司加强应收账款回款和控制成本。投资净现金流流出增多8.8亿,主要原因为子公司新特能源和新疆天池能源支付项目建设资金所致。筹资现金流大幅减少,主要是去年同期公司配股募集资金到位所致。

盈利预测与估值:我们维持此前的盈利预测,即公司2015-2017年的EPS分别为0.63元、0.81元和1.02元(前期计公司2015-2017年的EPS分别为0.68元、0.91元和1.16元),同比增长23/30/25%,考虑到特变进一步做大做强新能源业务,在海外输变电工程方面积攒的经验和口碑将大幅受益一带一路战略推进,给予2016年18倍PE,目标价15元,维持买入评级。

风险因素:电网投资不达预期、光伏项目实施不达预期。


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