主题：中国石油(601857)现金流稳健 分红有望维持

我们认为，在低油价下，中石油有可能出现亏损，但能否保持现金分红能力，特别是在油价大幅下跌后，能否保持原有的绝对分派股息金额，可能对其未来两市股价表现更加重要。在政府停止下调成品油指导价后，我们认为中石油的经营性现金流，有能力维持合理的股息派发。即便在油价每桶20 美元的情形下，我们预计公司仍可以略微提升负债率4 个百分点至47%，即可保持往年的绝对分红金额。如果公司可以灵活地调整分红政策，或推出特别股利，A 股及港股投资者可能获得不低于4%和8%的股息率。维持港股“中性”评级，下调目标价20%至4.5 港币，对应0.6/0.7 倍2016/17e 市净率，维持A 股“回避”评级，维持目标价6 元，对应1.0/1.0 倍2016/17e 市净率。
理由
稳健现金流。近期政府明智而及时地遏制了国内汽柴油价格跟随国际原油价格下跌的势头，一定程度上阻隔了国际市场恶性竞争对中国油气行业可能造成的严重危害。除成品油价格之外，我们判断政府再次全面下调门站气价的可能性不大。政府稳定价格的意图，可能帮助中石油这样的一体化公司避免经营现金流大幅萎缩。2014 年公司经营性现金流在每桶95 美元油价下为人民币3,565 亿元。我们估计，当国际油价在20~45 美元间波动时，中石油的经营现金流可望维持在人民币1,000~2,480 亿元。我们的估测中，不包含应归入风险准备金的部分。
风险准备金。政府和企业如何分配风险准备金是不明朗因素。我们不排除准备金被纳入财政体系，也不排除该资金被企业使用。后续管理细则的出台，可能进一步明确投资者分享准备金的比例。
资产权益出让。中石油可能在上市公司和集团两个层面推进资产层面的权益出让或减持，可能涉及天然气长输管道、炼厂和社会服务性质资产。资产层面的股权减持可以进一步巩固现金流。
盈利预测与估值
考虑油价快速下行，将2015 年盈利预测下调29%至0.16 元。我们假设2016/17 年油价分别为33/30 美元/桶，此油价下，预计公司可能连续两年出现净亏损，分别为每股亏损0.03 元和0.09 元。
风险
油价波动；天然气定价和税收政策变动；需求放缓；合并重组等。

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