主题：中国石油上半年每股收益难过两毛

　炼油与销售不对称扩张形势严峻 中国石油上半年每股收益难过两毛
　　　　看起来，苦日子还在后头。

　　如果没记错的话，本轮A股下跌行情起始于中国石油正式公布A股发行消息。鉴于此后上证指数累计跌幅逾四成，而充当第一权重股的中国石油累计跌幅逾五成。谁在本轮大盘下跌行情当中处在领跌地位，可谓一目了然。

　　遗憾的是，虽然投资者已经为持有中国石油A股付出了惨痛代价，但是本周披露的年报显示，受国际市场原油价格大幅上涨与国内成品油价格行政管制双重因素影响，中国石油的业绩已经在去年下半年陷入窘境，并极可能在今年上半年出现空前的业绩滑坡。

　　炼油与销售板块不对称扩张，销售利润率创5年新低

　　中国石油2007年实现营业收入8350.37亿元，税后净利润1434.94亿元，相应的销售净利润率为17.18%。与2006-2003年分别录得的销售净利润率20.72%、24.13%、25.46%、23.16%相比，这一年的主营业务盈利水平无疑是最差的。

　　之所以有此结果，合并损益表给出的原因是：营业成本上涨速度持续快于营业收入增长速度，以至于综合毛利率不断下降。2007-2004年，公司综合毛利率依次为41.67%、47.37%、49.91%、53.71%。

　　特别提醒大家注意，中国石油此次年报中给出的毛利率计算公式有误，不应当是：主营业务利润/主营业务收入；而应当是：(营业收入－营业成本)/营业收入?00%。

　　中国石油业务分布数据表明，导致2007年综合毛利率下降的原因不是来自勘探与生产板块。在原油以及天然气价格上涨带动下，这一板块当年毛利率为60.6%，比上年的59.51%提升了1.09个百分点。

　　不过，与其在2005年曾经创下的70.02%记录相比，中国石油勘探与生产板块2007年的毛利率降幅也多达9.42个百分点。我相信，这主要是相关成本上涨速度过快导致的。

　　许多人或许相信导致中国石油2007年综合毛利率以及销售净利润率下降的主要原因，来自炼油与销售板块。但请注意，其确切的原因并不是炼油与销售板块的毛利率下降，实际上，这一年录得的毛利率比上年居然还提升了0.72个百分点，达到6.27%。

　　分析表明，其确切的原因是中国石油2007年炼油与销售板块实现的营业收入增幅明显大于勘探与生产板块。前者总额为6623.22亿元，同比增长31.08%；后者总额为4552.44亿元，同比增长10.94%。

　　想想看，将半杯38度白酒倒入半杯68度白酒之后，酒精度会发生何等变化呢？对于投资者来说，由此得出的结论可能是非常重要的：受油气资源储量限制，中国石油的炼油与销售业务增长越快，整体销售利润率的下降速度就越快。

　　进一步说，在炼油与销售板块不对称扩张并带动原油对外采购比例快速提升的情况下，由于对外采购的原油不包含利润，中国石油一向标榜的公司利润主要来自勘探与生产板块的格局将在未来受到更加严峻的考验。

　　2007年下半年归属母公司股东净利润环比降22.65%

　　就中国石油业绩的未来可持续性而言，特别是着眼于未来3-6个月的业绩预期，没有什么比过去3-6个月出现的业绩环比滑坡更让人忧虑了。

　　分析表明，虽然中国石油2007年下半年营业收入环比增长12.63%，但是毛利率由上半年的43.18%下降到40.32%，由此减少的毛利多达126.5亿元。受此影响，下半年营业利润由上半年的1059.34亿元下降到880.24亿元，环比下降18.59%；营业利润率和销售净利润率分别由上半年的26.97%和20.45%下降到19.90%和14.29%。

　　更糟糕的结果是，中国石油下半年实现的归属母公司股东净利润仅为586.92亿元，比上半年实现的758.82亿元环比下降22.65%。

　　考虑到2007年国际市场原油价格上涨主要发生在9月份以后，而炼油业务亏损主要是10月份以后发生的，因此，中国石油去年下半年的业绩分布注定也是极不均衡的，其中以四季度出现的业绩环比滑坡最大。

　　推而论之，中国石油四季度归属母公司股东净利润不可能是下半年完成数586.92亿元的一半，即293.46亿元。在三季度完成的归属母公司股东净利润很可能接近380亿元的情况下，四季度完成数可能略超过200亿元，或者更低，相应的季度环比滑坡幅度接近五成。

　　2008年上半年每股收益难过两毛，A股注定跌破发行价

　　由于国内成品油涨价对于下游物价的影响足够大，特别是对食品等需要消耗更多运输成本的消费品价格影响会更大，为了实现全年CPI涨幅不突破4.8%的宏观调控目标，并考虑到实现这一目标所包涵的政治意义，奥运会之前上调国内成品油价格的可能性很小。

　　这使得针对中国石油2008年上半年的业绩预期变得格外黯淡。乐观的预期是，以国际市场原油价格有效突破每桶100美元为背景，并顾及所得税率有所下降这一利好因素，中国石油上半年可实现的归属母公司股东净利润为360亿元，按照1830.21亿元股本计算，每股收益为0.197元。

　　悲观的预期是，假如原油价格继续上涨，或大部分时间维持在每桶110美元左右的水平，上半年可实现的归属母公司股东净利润仅为260亿元，每股收益则仅为0.142元。由于上半年时间已经基本过半，再乐观的预期也很难超过400亿元，即每股收益仅超过0.22元。

　　我从不怀疑大盘股市盈率应当低于市场的平均估值水平，超级大盘股更是如此。接下去，就算今年晚些时候中国石油的业绩或许将出现一些积极的因素，但是大幅度环比增长的可能性较小。这似乎意味着中国石油A股市价注定要跌破发行价。

　　坦白讲，这是个令人不快的预期，但或许我们得面对更残酷的现实。


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