主题：中国石化09年一季度业绩可能低于预期

1．事件2月5日国际油价回落，西德州轻油（WTI）收于每桶40.32美元，下跌0.46美元。

　　2．我们的分析与判断

　　（一）、公司勘探板块09年一季度盈利124亿元左右

　　中国石化勘探板块09年一季度预计可生产8882万桶油气当量（石油与天然气），按40美元WTI油价折算，每桶油气当量可销售240元人民币，相当于35.2美元/桶（因国产油略重于西德州轻油）。目前中石化勘探板块成本为14.66美元/桶，相当于100元人民币/桶，因此，目前每桶油的利润为140元人民币，故中国石油勘探板块一季度盈利为8882*140=124亿元。

　　（二）、公司炼油板块09年一季度盈利为244亿元左右

　　如上表所示，2008年12月中国石化汽油产量约为242万吨，柴油产量约为573万吨，考虑到金融危机和春节因素影响，2009年1月公司汽油产量为230万吨，柴油产量为550万吨，2月虽没有长假，但由于时间略少产量与1月基本相同，汽油产量230万吨，柴油550万吨。3月汽柴油产量会基本恢复到12月水平，即汽油240万吨，柴油560万吨。由于08年年底和09年年初两次连续降价再加之09年初执行的费改税政策，对中国石化来讲，09年一季度比08年四季度汽油价格实际下降了2140元/吨，柴油价格实际下降了2100元/吨。由于汽柴油成本变化不大，国际原油去年12月均价为42.04美元/桶，今年1月均价为41.92美元/桶，按75.4%原油可转化为汽柴油计算，12月炼油成本为3280元/吨，1月炼油成本为3270元/吨。因此，公司09年1月汽柴油利润为99.36亿元比08年12月利润275.19亿元明显减少。09年2月由于国内外成品油价差和现行定价体制，我们分析国内成品油价格下调200元/吨的可能性很大，3月份仍然可能再次下调油价，故我们预计公司09年2月汽柴油可实现盈利83.29亿元，3月可实现利润62.24亿元，一季度公司炼油板块盈利为244亿元左右。

　　（三）、化工业务多数产品毛利已经降至0附近或以下

　　如下表所示，甲醇目前毛利为-27.3%，醋酸毛利为-11%，BDO、DAP、纯碱等许多化工产品毛利处于亏损或盈亏平衡状态。受全球金融危机影响，化工出口难度较大，2-3月不会明显好转，因此，中石化的化工业务也于一季度进入不盈利状态。

　　（四）、09年一季度公司盈利在0.08元左右

　　如下表，根据前述计算，我们预测中国石化勘探板块09年一季度盈利124亿元，炼油板块一季度盈利244亿元，化工板块亏损10亿元，销售业务盈利0亿元（市场不好时公司会最大限度降低批零差以减少利润分流到系统外），再扣除营业税及附加110亿元，财务费用8亿元，管理费用92亿元，销售费用56亿元，利润总额为92亿元，扣除所得税后净利润为69亿元，相当于每股收益0.08元。

　　（五）、国际油价已经越来越远离公司最佳盈利区

　　由于中国石化的最佳盈利区间在60-70美元，40美元的石油均价已经逐渐远离公司最佳盈利区间。最佳盈利区间计算比较复杂，需要根据模型分产品不断试验促使综合毛利水平最高，由于油价变化相应石化产品价格也会变化，因此，比较准确的最佳盈利区间还要调研不同油价时公司各事业部的具体盈利状况，事实上公司有许多部门都在测算不同时期的最佳盈利区间，我们此处给出的最佳盈利区间是根据调研与计算的综合结果。我们计算的结果比调研均值平均高5美元，相差幅度在6%左右。即便将最佳盈利区间下调5美元，即中国石化的最佳盈利区间在55-65美元，离40多美元油价均价也较远。下图是我们根据模型计算出的油价波动与公司业绩敏感性分析,如果油价长期维持在40多美元左右对中国石化较为不利。（中国石油亦同）

　　3.投资建议

　　尽管中国石化因为勘探技术进步进入油气田发现高峰期，油气储量不断增长，储量接替率持续上升，贷款利率下调促使财务成本下降等利好因素也不少，但目前国际油价已经远离其最佳盈利区间，低油价促使化工产品价格全面大幅下降已经使得化工业务出现亏损，而公司因为承担社会责任不能减员，在国内外较大成品油价差推动下发改委还会不断下调国内成品油价格，在低油价预期下我们预测公司08-10年EPS为0.28元、0.28元、0.37元，维持中性评级。

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中国石化（600028）预计09年盈利好于08年
　　预计09年盈利好于08年
　　2008年利润下跌逾50%
　　1月22日中石化在其网站上宣布预计2008年利润下降50%以上。从那时起，公司08年每股收益的市场估算值下调了近20%，从而使过去12个月公司每股收益的市场估算值下调幅度将近55%。我们给出的08年经常性每股收益估算值从0.57元/股下调至0.30元/股。
　　库存亏损、石脑油负价差、石化业务亏损
　　和08年4季度其他亚洲炼油公司相似，我们认为油价暴跌加之需求减少可能已导致中石化炼制业务出现库存亏损。此外，石脑油（占中石化精炼厂产量的17%）价差跌至历史新低，对迪拜原油价平均折价45美元/吨。最后，石化产品平均价差滑至2001年以来最差水平。
　　我们认为中石化股价已接近合理价值
　　我们不调整公司2009年利润预估值--目前比市场预估值低16%，并维持"中性"评级。我们预计今年公司利润将强劲增长56%，但同时认为中石化目前估值合理。
　　估值:新目标价9.60元
　　我们把无风险利率假设值从3.9%下调至2.9%，以符合瑞银估值标准。我们的加权平均资本成本估算值相应从10.1%降至9.1%，并使我们把目标价从8.9元/股上调至9.6元/股。我们采用贴现现金流法估算中石化的勘探及生产业务价值；并用10.4倍的企业价值/息税折旧摊销前利润比率（09年预计）为下游资产估值（中石化A股对亚洲同业73%的溢价不变）。