主题：金融街：稀缺资源折价 慷慨分红诱人

北京资源不断重估,公司北京资产包价值丰厚。过去6 个月来,北京房价经历了一定幅度上涨,尤其是西城等北京核心区域,不动产价值提升明显。根据公司2015 年年报披露,2015 年底公司在北京区域有116.2 万平米权益面积地上未结算的可开发项目(金融街区域、通州、大兴等地),51.8万平米出租物业(位于金融街区域),和10.1 万平米经营性物业(位于金融街区域)。如果我们简单给予这些不动产平均每平米45000 元的重估价值(这些区域地价一般远超这一水平),则公司仅北京资产包价值超过800亿元,仅北京资产包剔除公司净负债后价值仍达370 亿元。

安邦和大股东持续提升持股比例,客观上说明公司价值。截至2015 年年报期末,一致行动人和谐健康保险和安邦人寿分别持有公司总股本的15.88%和9.12%,总计25.0%;截至2016 年一季报期末,两家公司分别持有公司总股本的15.88%和10.89%,总计26.77%。2016 年1 月13日晚,金融街公告,金融街集团在2015 年7 月27 日到2016 年1 月12日,累计增持公司总股份2.0%。到2016 年1 月13 日晚,金融街集团及其一致行动人合计持股相当于公司已发行总股份的32.12%,公告称金融街集团及其一致行动人将在依法合规的前提下,继续增持公司股份。

当前股息率超过4%,成为A 股现金分红最具吸引力的个股之一。公司在2015 年提出现金分红总额达到11.96 亿元,按照公司当前市值,则其股息率超过4%,是地产板块现金分红最具吸引力的个股之一。2009 年后公司持续现金分红,但从未股权融资。一些企业虽然NAV 折价高,资本性开支小,但分红较为吝啬,甚至还要从市场融资。我们认为,如果投资者拿不到现金分红,高NAV 的吸引力就常常是水中月,镜中花。

2015 年结算收入的下降是暂时的,销售规模和租金水平双上升,无需过份担心未来业绩。2015 年,公司地产开发营业收入比2014 年同期下降33%,且结算项目受房价影响盈利能力不佳,这是公司2015 年业绩下降,扣非后净利润大幅下降的核心原因。不过,2015 年公司销售签约金额达到150 亿元,同比增长15%,租赁收入同比增长33%,且绝大多数经营区域房价有所上升,我们认为无需太担心公司业绩。

风险因素:公司债务尽管以长期负债为主,但负债并不低;公司在北京以外一些区域新获得的土地储备质量参差不齐。

盈利预测、估值及投资评级。由于公司所处北京等区域并无低价拿地机会,过快消耗土地储备只会造成发展不可持续,我们认为公司销售增速或低于行业平均水平。我们因此调低公司的盈利预测到2016/2017/2018 年0.84/0.91/0.95 元/股(原预测2016/2017 年1.11/1.22 元/股),给予公司16.94 元/股的NAV。我们给予公司NAV25%的折价,并给予公司12.71元/股的目标价,考虑到自上一次报告以来公司股价有了明显调整,我们上调公司投资评级到“买入”。


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