主题：鲁西化工 盈利有望从底部回升

综合性化工生产企业，多产业布局稳健发展。公司目前具有煤化工、盐化工、氟硅化工和化工新材料等多条较为完整的循环产业链，为综合性化工生产企业，主营业务为化工、新材料及化肥产品的生产与销售。2015 年实现营业收入128.71 亿元，同比下滑1.22%；实现归属净利润2.89 亿元，同比下滑19.87%；实现EPS0.20 元/股。

　　硝基复合肥投产，毛利率提升盈利稳步释放。随着化肥优惠政策的逐步取消，复合肥行业竞争更加激烈，国内大型复合肥企业从生产型向生产+服务型转变。为提高竞争力，公司积极调整产品结构，开发高效、环保型肥料，2015年中60 万吨硝基复合肥已全部投产，可同时生产硝硫基、硝氯基、硝铵磷、硝基水溶肥等多个产品。满负荷运转后复合肥盈利能力稳步提升，2015 年毛利率为15.34%，较1H2015 环比提高1.09 个百分点，我们认为生产稳定后今年毛利率有望进一步提高，成为公司新的利润增长点。

　　化工品类不断丰富，6.5 万吨PC 项目已产出合格产品。近年来公司化工产品不断丰富，收入占比由2010 年23%提高至目前53%。目前公司拥有烧碱20万吨、合成氨21 万吨、甲烷氯化物24 万吨、双氧水20 万吨、己内酰胺10万吨、多元醇40 万吨等化工产品产能。2015 年共实现销售335.4 万吨，同比增长5.16%，但由于市场竞争激烈产品价格下跌导致收入同比下滑8.48%，毛利率同比减少1.53 个百分点。我们认为随着市场回暖，化工业务具备较高弹性，盈利有望迎来改善。公司新材料聚碳酸酯（PC）一期6.5 万吨项目已经生产出合格产品，目前正在优化运行。国内竞争对手主要为拜耳、帝人和三菱化学，公司技术领先具备成本优势，预计未来达产后市场份额有望快速提高。

　　退城进园短期业绩承压，长期持续看好。为响应政府退城进园政策，公司下属第一化肥厂和第四化肥厂于2016 年4 月1 日起实施停产搬迁改造。我们认为短期内公司业绩面临一定压力，2015 年第一、第四化肥厂分别实现净利润-920 万和2517 万元；但长期看退城进园有望实现产业结构优化调整，发挥园区一体化、集约化优势，从而提高公司的核心竞争力和盈利能力。另一季度由于己内酰胺、多元醇等生产装置停产检修1 个多月，对业绩造成较大影响，1Q2016 公司实现营业收入23.56 亿元，同比下滑31.23%；实现归属净利润0.16 元，同比下滑84.77%；目前公司股价对应每股净资产为0.84 倍，具有较强安全边际。

　　盈利预测与投资评级。我们预计公司2016-2018 年的EPS 为0.13、0.16、0.21 元。目前公司业绩仍处于底部，预计2017年将有所好转，且公司目前估值较高，因此暂不给予评级。

　　风险提示。化肥及化工产品价格大幅波动的风险；项目建设进度不达预期的风险。


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