主题：中信证券：信贷分配不均是经济结构失衡关键因素



2016-06-10 13:11:29　来源: 证券市场周刊·红周刊(北京)



专访中信证券首席宏观分析师张文朗

6月7日，商务部在例行新闻发布会上表示，我国一季度GDP同比增长6.7%。另有数据显示，至5月，PMI连续三个月在50%以上，重回扩张区间。同时通货膨胀不明显，一季度CPI同比上涨2.1%，略高于去年2%的最高涨幅。以上这些数据说明，中国经济在“稳增长”的第一要务下企稳复苏。

不过，作为经济中的个体，投资者的直观感受普遍是：股市疲软寻底，房价再次攀升，民企贷款艰难等等。

就此，《红周刊》记者专访了中信证券首席宏观分析师张文朗，他认为，产生这些现象的原因是信贷宽松情况下，资金过多地流向与房地产以及相关的部门与行业，而制造业被房地产及相关行业挤压。张文朗表示，正如中信证券全球首席经济学家彭文生博士所提出的观点，中国经济进入金融周期“下半场”，需要调整信用、货币和财政之间的关系。此外，美联储加息也将对中国金融市场产生影响。

信贷分配不均是经济结构失衡的关键因素

《红周刊》：5月9日权威人士将中国经济走势定调L形，否定了重回高增长的幻想，稳增长和调结构成为当期的关键任务。那么，目前中国经济还存在哪些风险或问题？

张文朗：上半年宏观总量表现较好，但背后的结构性问题似乎日益严重。一季度GDP（国内生产总值）同比增长6.7%，代表企业活力的PMI（采购经理人指数）重回荣枯线，通货膨胀上涨可控，CPI（居民消费价格指数）一季度同比增长2.1%，略高于去年最高的2%。在总量似乎“完美”复苏之下，结构性问题却越发突出。总体通胀并不高，但房价大幅上涨；政府部门的固定资产投资增速在上行，但民间固定资产投资增速继续下行。金融方面，总体流动性比较充裕，但信用违约金额日益上升。

《红周刊》：造成这些结构性问题的原因是什么？

张文朗：一般把结构性问题归结为实体因素和制度因素，但忽视了金融与货币的影响。我们认为金融与货币因素是导致当前经济结构向差的重要原因，这点被大家普遍忽视。

《红周刊》：愿闻其详。

张文朗：传统的观点认为，货币短期会影响需求，但中长期只影响一般价格水平，也就是长期货币是“中性的”。但在金融危机后，经济领域开始重新认识货币的作用。反思的结果之一是货币非中性。货币之所以非中性，主要原因是信贷分配不均。也就是说，信贷获得有先后之分，还有多少之分。信贷获得早的、多的就发展较快，反之就发展较慢。影响信贷分配的一个重要因素是抵押品的多寡。因为土地是有限的，所以房地产和土地是天生的最好抵押品。因此，房地产以及相关的行业与部门获得的信贷比较多，这在一定程度上解释了为什么总体通货膨胀不算高，但房价却大幅飙升。另外一个决定信贷分配的重要因素是政府支持。房地产、钢铁、煤炭、建筑等重工业曾经是经济增长的引擎，能吸收较多就业，因此得到地方政府偏爱，容易拿到信贷。相反，制造业还有一些新兴产业因缺少抵押品，加上政府支持也相对较少，不容易拿到信贷，受到挤压。从所有制来看，国企受到政府保护较多，导致民间投资受到挤压。所以我们看到基建投资、房地产投资上行，制造业投资下行；国有企业投资上行，民间投资下行，这些跟信贷分配不均紧密相关。

“金融周期下半场”

《红周刊》：请问是否有成熟的模型，让我们更好地理解金融在经济发展中的作用？

张文朗：经济有周期，金融也有周期，国际清算银行建立了一套判断金融周期的体系，其主要指标是房地产和信贷。因为房地产是最常见的抵押品，所以房价上涨会导致信贷扩张，二者螺旋式上升，构成金融周期上半场。但房价上升到一定程度会逆转，导致信贷收缩，出现二者螺旋式下滑，这就是金融周期的下半场。如美国在雷曼兄弟公司倒闭前，房价和信贷螺旋式上升，属于“金融周期上半场”，而金融危机后则属于“金融周期下半场”。中信证券彭文生博士对这方面研究很深入，也写了一系列报告分析金融周期现象。

我们根据国际清算银行建立的体系，对中国金融周期进行了测算，发现2014年底是我国金融周期的拐点，进入金融周期的下半场。事实上，2014年底到2015年，我国房价确实出现了回调，由于房价下降，地产以及相关企业比较难获得信贷。但从去年3月份开始，国家出台了一系列去库存政策，再次引发房价攀升，导致地产以及相关行业又比较容易得到信贷，以致结构性问题日益突出。

《红周刊》：在“金融周期下半场”，国家层面可以采取哪些方式来打破“房地产依赖症”？

张文朗：应该回归到“紧信用、松货币、宽财政”的组合。“紧信用”就是银行信贷收缩，这一方面是自发调整的结果，也就是抵押品价格下降，银行惜贷。另一方面也可能是政府为了控制金融风险，而实施宏观审慎监管的结果。中国过去两年基本上是“紧信用”，但去年下半年以后政策似乎出现变化，也就是转向“宽信用、松货币、宽财政”。理想的政策组合是回归“紧信用、松货币、宽财政”，加强审慎监管，同时放松货币政策，实行积极的财政政策来应对经济下行压力。

《红周刊》：如果我们遵循“金融周期下半场”的规律会造成GDP增速下滑么？

张文朗：会的。按照权威人士的说法，不希望通过加杠杆的方式刺激经济，需要一个更健康的经济发展方式。去产能同时不搞大规模刺激，经济增长的下行压力会上升，但经济结构会改善，虽然短期经济增长会有一定压力，但中长期会更健康、更可持续。

美联储9月加息概率更大

《红周刊》：和我国相比，美国的经济复苏状况似乎也不是太好。美国5月份的非农业人口就业数据仅为3.8万人，远不及预期的15.8万人，也显著低于4月，您认为美国就业数据下降的原因是什么？应该如何看待这个数据的下降？

张文朗：部分是当月扰动。美国一家名为Verizon的电信公司员工罢工，导致登记就业人数减少3.5万人。而实际上6月1日，工人已经返回岗位，但数据统计到发工资当天。另外，前期天气较好，所以建筑工人增加较多，进入5月份下雨天数增多，致使建筑工人减少。此外，当月扰动还有一些短期因素，但具体原因不清楚。过去两年，美国非农就业增长较快，2014年到2015年，月均增长达到24万人，今年前4个月也维持在高位。在过去几年的高增长之后，失业率接近自然失业率，新增就业数据出现下降是大趋势。前期，美联储主席耶伦以及美联储官员发表讲话，认为月平均增长量达到8万到10万就可以维持相对稳定的低失业率，如果加上罢工产生的数字失真，美国5月份非农数据可以达到7.3万，离合意增长差距不是太大。

《红周刊》：有声音认为美国经济不行了，加上此次非农数据未达预期，您认为美国经济环境和就业环境开始恶化了么？

张文朗：美国的数据并不很差，比如房地产市场，房地产销售量连续数月小幅回升，整体还有上升空间。企业方面，5月份PMI虽然不高，但仍处于扩张区间内。人均工资方面，美国5月份人均工资同比增长2.5%，且较长时间处于此增长率附近。虽然劳动参与率有所下降，但主要原因是25岁以上未获得高中学历人群的劳动参与率出现下滑，因为他们的工作更多是临时性的，波动相对较大。总体来看，美国经济持续复苏，但本身就不是很强劲。美国是全世界最大的经济体，不会在一个月内出现非常大的变化，不像小经济体，如香港，可能在短时间内因受到其他经济体影响而出现较大波动。

《红周刊》：美联储官员表示，如果6月份不加息，7月份将准备行动，您认为几月份加息会是大概率的？

张文朗：不排除7月份加息的可能性，但9月份加息的概率更大。原因有两点，第一，英国6月23日退欧公投，一旦英国退欧，欧元、英镑将会贬值，相应美元就会升值，这是美国所担忧的，因为美国出口薄弱，美联储不希望在加息的同时，还有英国退欧造成的升值风险，对金融市场造成较大的扰动。美联储是否加息在前期会有前瞻，意思是如果7月份加息，6月15日的议息会议上会有所暗示，但在15日之前，还没有看到英国退欧的风险降低，所以我们认为6月15日暗示7月份加息的可能性不大。

《红周刊》：那么为了利好出口，美国可以选择不加息么？

张文朗：美国不加息也会产生问题，美国金融创新很强，美联储维持了7年零利率，而资本的目的是要逐利，所以为了追求高收益，机构想方设法尝试新的金融产品与创新，累积风险隐患，所以不加息也会诱发金融风险上升。在经济基本面有所好转后，适当进行加息，可以警告市场，遏制金融风险扩大。

《红周刊》：美联储如果6月份暂缓加息，会对黄金、人民币和A股有什么影响？应该如何应对？

张文朗：美联储不加息，会暂缓美元升值的势头，有利于美元计价的黄金价格上升，暂缓人民币的贬值压力，有助于缓解全球金融市场的波动压力，这对A股是利好的。对于未来加息，应该做好有利于汇率有序波动的预期管理以防范投机风险，外债较高的部门应做好对冲管理。对于我们A股的投资者而言，我们要关注全球股市波动对中国的影响程度。


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