主题：保利地产：08年业绩逆势增长份额显著提升 推荐评级

事项：2月24日，我们参加了保利地产2009年投资者年会，与公司董事长李彬海、总经理宋广菊、财务总监彭碧宏、董秘岳勇坚等高管进行了交流，并参观了国际贸易中心展馆项目。

　　评论：08年业绩逆势增长，市场份额显著提升：2008年，公司总资产、营业收入、利润额、销售额都取得逆势增长（请参见我们2月18日的年报点评），全国市场占有率由06年的0.49％上升到1％。三大重点市场中，北京销售额42.1亿元，市场占有率第一，达4.08％；广州销售额42.1亿元，市场占有率第一，达8.54％；上海销售额20.9亿元，市场占有率也显著上升到1.07％。凭借保利强大的品牌影响力和优秀的操盘能力，保利叶上海、长春罗兰香谷、北京西山林语、百合花园、成都公园198等项目都成为了当地的明星楼盘。09年前2个月，在市场回暖的带动下，公司成交面积与金额进一步同比大幅增长。其中，广州保利最近推出的中环广场南区G栋，均价19500元/平米，开盘即全部售磬。

　　现有项目储备和经营计划：08年公司新拓展项目12个，新增土地储备594万平方米，平均楼面地价1590元，是08年销售均价7935元的20％。目前共有在建拟建项目68个，在建面积1000万平方米，总的可结算资源1828万平米。08年公司新开工面积大约为450万平米，预计09年的新开工面积会有所下降；09年计划投资规模为215亿元，其中在建工程投资125亿元，与08年基本持平。公司目前在建项目都将根据销售任务加紧施工，没有延缓进度的打算。公司将继续贯彻“抢进度形象、抢市场份额、抢资金回笼”的销售策略，产品定价将稳中有升，预计09年的销售额将超过08年的205亿元。09年新开盘主要有上海康桥、沈阳十二橡树以及广州的2、3个项目，北京、武汉、青岛等地项目将视工程进度而定。公司成本优势和费用控制一直比较好，09年结算项目中仍有部分低地价的项目，因此预计毛利率也不会明显下滑。此外，公司还有174万平米的已售未结面积（金额139亿元），及一些商业地产（展会）收入，将为业绩增长带来更大的确定性。

　　未来继续计提土地减值准备的可能性不大：07年行业亢奋期，公司拿的高价地主要有三幅：广州金沙洲项目、杭州下沙项目和上海宝山项目。上海宝山项目08年底已经开盘，公寓售价9000元基本可保本，而别墅部分的盈利仍较可观；08年底保利又在附近拿下一幅土地，摊低了土地成本；所以上海项目公司并不准备计提。杭州下沙项目目前仍有几百元的毛利，公司也不会计提准备。07年9月份获得的金沙洲项目，其中A04地块政府尚未交地，有退地的可能；此外，公司后来也在附近继续拿地，摊低了成本；规划限高也有可能放宽，可以腾出更多的土地开发高毛利别墅。考虑到该项目08年已经计提土地减值准备约3亿元，因此，未来继续计提的可能性不大。

　　资金状况日益趋好：公司08年资金净流入8.4亿；截止08年底，有未付土地价款38亿，占总负债的19.5％，刚性资金支出较少；扣除预收款后的资产负债率为52.5％，新增借款中大多为长期借款，占81％，短期偿债压力得到缓解。总体看，我们认为公司资金状况应可以保障现有项目的开发需求。定向增发80亿元如能成功实施，将进一步改善资产负债结构，扩大资本规模，为公司把握机遇进行扩张增加筹码。

　　对未来行业发展的看法和对政策的期待：公司看好房地产中长期发展前景，更关注短期波动，认为09年市场仍然将延续调整，但调整的方式将不同于08年的量价齐跌，大幅向下的空间不大。今年前2个月销售表现出阶段性回暖，显示行业底部可见，风险可控。未来行业发展的不确定性主要在于：首先，房地产在国民经济中地位重要，如果宏观经济持续下行，房地产也难以摆脱；其次，房地产业的发展带有一定的社会和政治色彩，受政策影响大，各阶层言论可能影响决策层，从而导致政策的不稳定。

　　现阶段来看，行业仍然在底部徘徊，国家扶持性的政策会给市场带来波动，公司要采取积极措施，抓住春天的机会。

　　在行业趋势未见明朗的情况下，公司近期的拓展将不会涉及郊区土地，控制商业项目，以获取主要城市中心地段资源为主，同时保证已进入区域的持续发展。公司对未来政策的期待主要包括：政府不过度干预市场的自身发展；减少经济适用房，取消双限房和集资房；放松二手房交易；取消“90/70”限制；调整预缴税费的规定；出台政策保持相对稳定。

　　维持“推荐”投资评级：2008年保利地产销售规模已经达到全国第三，而且增长势头明显好于行业平均和竞争对手，与领先者的距离在迅速拉近。我们认为保利是未来业绩增长最为确定的、成长性最好的全国龙头公司；按现有股本测算，预计09-11年EPS分别为1.40元（14.2x）、1.86元(10.7x)和2.52元(7.9x)，维持公司“推荐”评级。


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