主题：南钢股份减产已基本恢复，估值提升还待关联交易解决

　我们于近期去公司实地调研，与公司董事会秘书、财务总监等进行了详细的沟通，并参观了公司中厚板生产线生产情况。
　　事件评论第一，4季度减产已基本恢复，2009排产计划略有增长此次调研了解，在公司4季度减产最为严重的时期，整体开工率降低至60%左右。虽然南钢联所属的两座大高炉没有停工，但股份公司的5座小高炉只开了1座。目前公司所有生产线基本都已经开满，股份公司还有1座小高炉属于正常检修。
　　从实际产量上来看，2008年中板+中厚板合计产量为304万吨，与年初排产的310万吨差别不大。减产主要来自于钢带产品。与2007年相比，钢带产量出现了明显的下滑。调研中公司也表示，由于钢带产品下游需求更多集中于以出口为主的加工企业，因此钢带产品成为了目前需求滑落最明显的品种。而棒材在需求尚可的情况下产量出现下降则体现了公司的长期战略。



　　第二，铁水加工关联交易有望在2009年解决，最迟2010年解决由于股份公司炼铁能力的不足，公司有一半以上的铁水来自于委托控股股东加工。在这个关联交易的定价中，公司将采购矿石给集团，以实际采购价格计价；而集团将铁水提供给公司，以实际市场价格计价。因此，由于关联交易定价方式的限制，公司协议长单中有相当一部分无法体现成本上的优势。



　　形成这种局面的主要原因在于，2005年公司增发收购集团中厚板项目并未涉及铁前系统。而公司在增发时也承诺，在中厚板项目达产后4年内，收购炼铁的核心资产。从时间上看，2010年将是公司解决铁水加工关联交易的最后一年。
　　公司也表示，力争在2009年完成这一事项。
　　除了影响最大的铁水加工费之外，南钢股份实际控制人还拥有其他几块钢铁资产。如果一并注入上市公司，则未来南钢股份产能有望提升至600万吨左右的水平。



　　第三，运营效率优势明显，民营机制彰显特色由于关联交易的影响，公司主要产品的毛利率与其他公司同类品种相比并不太高。
　　图4：公司主要产品毛利率并不高



　　但是公司ROE水平与行业平均水平相比并不存在明显的劣势。在绝对毛利率并不太高，而资产负债率差别又不太大的情况下，主要是得益于公司高效的周转水平。这与南钢灵活的民营机制是分不开的。



　　第四，估值提升动力来自于关联交易的解决，维持盈利预测和投资评级从PB的角度上来说，公司目前的估值水平在行业内并不算低。但是考虑到关联交易的解决有望进一步提高公司的ROE水平，因此我们并不认为公司股价有明显高估。
　　从PE的角度上看，由于公司之前公布了业绩预减公告，而3季度末，公司的存货数目也非常巨大，因此，预计公司4季度存货跌价准备计提压力较大。我们假设公司计提2.5亿元存货跌价准备，则预计公司2008年EPS为0.22元，预计2009年EPS为0.18元。维持前期的"中性"评级。

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