主题：上海机场：关注非航空性业务增长潜力

公司今日公布2008年年报，数据显示，2008年受浦东机场扩建项目投入运营折旧大幅度提升以及机场收费费率下调影响，公司航空主业利润率大幅度下滑，同时投资收益下降和所得税率提升，导致公司净利润同比下降49.28％。
　　简评
多重利空因素导致公司2008年航空主业利润率大幅度下滑。
　　2008年3月预算投资150亿元的浦东机场扩建项目投入运营，导致公司08年折旧费达到6.83亿元，同比提高122％；同时2008年3月1日正式实施的《民用机场收费改革方案》降低了公司整体航空业务收费费率水平，导致公司航空业业务收入增长远低于业务量增长；2008年下半年世界经济的快速下滑，各航空公司普遍削减运力投放，尤其是对公司利润贡献大的国际航线航班大幅度减少，导致公司平均费率水平快速回落，由于国际航班比重大，公司受全球经济放缓影响高于同业平均水平，公司主营业务毛利润率从2007年的57.94％下滑到2008年的38.79％，下降19.15个百分点。
　　2008年航空市场需求快速下滑，导致公司业务量增长低于预期。
　　2008年航空市场遭遇雪灾、地震、奥运以及全球性金融海啸影响，行业运输总周转量增速仅为2.2％，远低于2007年的17.97％，其中国际航线客运人次同比下滑达到10.80％，与2007年19.59％增速相比，下滑程度惊人。航空市场需求下滑和航空公司纷纷削减运力投放，对上市公司业务量构成较大影响。2008年上海地区航空市场需求（两场合计）同比仅增长1.97％（以飞机起降架次计），增速同比07年回落5.39个百分点，延续了2006年以来下滑的趋势。受益于虹桥机场业务量饱和，浦东机场2008年飞机起降架次仍实现了4.81％的增长，但同比2007年下滑4.48个百分点，2008年3月浦东机场二期扩建项目的运营导致公司资产利用率大幅度下降。
　　2009-2010年考虑未来航空市场需求放缓，上海地区机场（浦东和虹桥）资产利用率将有所回落。
　　2009年底虹桥机场第二条跑道建成，2010年5月上海世博会之前投入运营，至此上海机场集团将拥有5条跑道，4座航站楼，两年内连续有2条跑道和2座航站楼投入使用，产能扩大60％以上，在需求增速放缓背景下，预计2009-2010年机场集团资产利用率将有所回落。2006-2008年上海地区（两场合计）飞机起降架次年均增长分别为9.06％、7.36％和1.97％，同比十五期间年均22.9％的增速已明显下滑，2009-2010年受国内宏观经济下滑和全球经济放缓，预测上海地区增速分别为6％和8％。
　　对上市公司而言，2008年是盈利低谷，2009-2010年重新获得恢复性增长。
　　虹桥机场第二条跑道2010年5月前投入运营，考虑运营初期，受适航条件制约，初期对浦东机场分流影响有限，影响主要集中在2011年之后，公司2009-2010年仍将充分享受到上海航空市场需求的增量部分。初步预测2009-2010年浦东机场飞机起降架次增长分别为9.47％和9.28％。对公司利润影响比较大的是，国际航线需求仍较为低迷，2009年1月数据显示，国内航线市场需求恢复强劲，但国际线仍下滑明显，国际线恢复依赖于全球经济的复苏，预计在国内航线运力投入比重提高的背景下，2009-2010年公司单位航空业务费率仍处小幅下降趋势。
　　投资收益占公司净利润20％，是公司重要的利润来源，2009-2010有望重新获得大幅度增长。
　　2008年公司持股40％的浦东航油，在国内成品油定价机制滞后的背景下，下半年盈利大幅度下滑，全年实现盈利2.014亿元，同比下滑72％，是公司投资收益下滑52％的主要因素。进入2009年随着国际原油价格的大幅度回落以及国内成品油定价机制改革推进，预测浦东航油盈利能力有望重新获得较大幅度提高。
　　非航空性业务是公司未来重要的利润增长点，有较大潜力。
　　目前公司非航空性业务收入比重仅为30％，浦东机场二期扩建项目投入运营之后，公司商铺面积同比增长200％以上，由于年报未披露收入明细，尚无法得知公司租赁收入和广告收入等增长情况，但从公司控股的机场广告公司和参股的德高动量公司利润增长来看，2008年两家公司净利润分别增长39.77％和38.2％，公司广告业务利润增长显著。我们认为在公司航空主业受整体航空需求影响较大的背景下，非航空性收入将成为利润增长的重要支撑，有较大潜力。
　　虹桥机场整体上市是公司中期发展的既定战略，但资产评估的难度以及扩建项目的实施，导致注入资产的盈利能力存在较大不确定性，短期内公司估值仍立足于现有资产。
　　投资分析：2008年公司受多重利空因素影响，盈利出现低谷，2009-2010年随着航空市场的恢复性增长，公司盈利能力将稳步提高。投资建议短期仍维持中性，中长期关注公司非航空性业务增长情况以及整体上市进展，目标价位下调到13元，25倍2009年PE估值水平。



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