主题：中原证券：楚天高速 有远虑 无近忧

　1. 行业背景

　　湖北省地处中国中部，东邻安徽，南界江西、湖南，西连重庆，西北与陕西接壤，北与河南毗邻，承东启西，连南贯北，京珠高速和沪蓉高速一纵一横在湖北省境内交叉。省会武汉素有“九省通衢”之称，是国家重要的交通枢纽，具有突出的交通区位优势。

　　近年来湖北省高速公路里程增长迅速，全国排名也节节攀升。03 年湖北省高速公路里程突破1000 公里，达到1074 公里，位居全国第11 位。07 年总里程突破2000 公里，达到2365 公里，位居全国第8 位。到08 年底，湖北省高速公路通车里程在07 年的基础上又增加了354 公里，达到2719 公里，在全国的排名又上升一位，位列第7。

　　截止07 年底，除神农架林区外，市州基本实现高速通达。连接湖北省经济大三角、武汉城市圈及周边省会城市的“三纵两横一环”高速公路骨架网已基本形成。高速公路网络已辐射全省86%的县市区，覆盖90%左右的人口和96%左右的经济总量。

　　根据中长期规划，以高速公路为主的湖北省骨架公路网规划总里程约7300公里，其中高速公路约4800公里，主骨架由6条南北纵线(含10条支线)、5条东西横线(含6条支线)、1条环线(含11条联线)组成，简称"651"路网。“六纵五横一环”具体包括6条南北向线：麻城—通山(含2条支线)、大悟—赤壁(含1条支线)、随州—岳阳(含1条支线)、襄樊—公安(含2条支线)、老河口—宜都(含2条支线)、郧县—来凤(含2条支线);5条东西横线：麻城—竹溪(含1条支线)、英山—郧西(含1条支线)、黄梅—巴东、黄梅—利川(含2条支线)、阳新—咸丰(含3条支线);1条环线：武汉外环(含11条联线)。

　　到2010 年，湖北省重点推进“六纵五横一环”骨架公路网中的“四纵四横一环”高速公路建设，高速公路里程将达到3500 公里，湖北省与周边6 省(市)全部实现高速互通，武汉至各市(州)均可通达高速公路。

　　到2020年，湖北省骨架公路网将全面建成，高速公路通车总里程将达到4800公里。完成后，骨架公路网覆盖全省所有县(市);省内大部分地区均可1小时之内到达骨架公路网;从任何一个县(市、区)政府所在地出发，到达省会武汉的时间基本在10小时以内，基本实现县(市)至武汉当日到达;实现与周边省(市)均有高速公路连接和3个以上出口。武汉市与相邻省会城市间均由高速公路顺直连接。

　　2. 经营状况

　　2.1 公司简介

　　湖北楚天高速公路股份有限公司(后简称公司)是经湖北省人民政府批准，由湖北省高速公路集团有限公司(后简称集团)、华建交通经济开发中心(后简称华建中心)、湖北省交通规划设计院、湖北省交通开发公司、湖北通世达公路开发有限公司于00年11月以发起方式设立的。集团和华建中心以经评估确认的汉荆段高速公路经营性资产出资，其他三家发起人以现金出资。

　　04年2月公司以每股发行价3元，发行社会公众股28000万股。股票于3月10日在上交所正式挂牌交易。募集资金用于收购汉宜段高速公司江宜段收费权，04年10月完成资产交接并投入使用。

　　截至到08年中期，公司总股本为93165万股，其中集团持有37607万股，占40.37%。

　　2.2 主营业务分析

　　楚天高速（600035）(进入该股吧，新版行情)目前以汉宜高速为业务经营主体，其收入占到公司营业收入的98%以上。汉宜高速全长279公里，是国家“7918网”上海到重庆高速的重要路段。沿线地区是湖北省经济发展水平最高的汉江平原中心地区，是交通运输最繁忙的公路通道之一。

　　汉宜高速由汉荆段和江宜段构成，其中汉荆段是公司00年成立时集团和华建中心注入的资产。起点位于武汉市蔡甸区东岳庙，经仙桃至荆州江陵，共有北河、仙桃、毛嘴、潜江、后湖、丫角、沙市、荆州8个收费站。汉荆高速所处地区综合运输网络比较发达，是东西和南北交通汇集地，京珠高速湖北段、沪蓉高速湖北段及襄荆高速、汉十高速等一大批高等级公路构成四通八达的公路骨架;江宜段是公司04年上市时募集资金收购项目。其与汉荆高速相连，东起荆州江陵小北门互通式立交桥，途径荆州、江陵、枝江等地区，止于宜昌的夜明珠.共设枝江、安福寺、猇亭、伍家岗、宜昌等5个收费站。

　　江宜高速是我国西部重庆、四川等省市及湖北省西部地区与我国中东部地区交通联系的主通道。

　　从公司历年的车流量增长情况来看，由于汉宜高速地理位置优越，且为国家规划的高速公路网的重要路段，日均混合车流量保持稳定增长。不过由于沪蓉西线尚未通车，汉宜高速目前还是断头路，到重庆市、四川省极为不便，对整体车流量影响较大。目前汉宜高速的日均混合车流量远远落后于同一线路上的武黄高速。

　　09年10月沪蓉西线的通车将改变汉宜高速断头路的问题。在通车前，四川、重庆和湖北省之间的交通不畅，无论是通过318国道、川陕线还是水路运输，在时间、距离和效率上都不经济。沪蓉西线贯通后，在西部开发、四川重建、中西部地区经济交流的带动下，汉宜高速将发挥更大的作用，对车流量的诱增作用明显。

　　08 年公司日均混合车流量为9380 辆，同比增长了6.21%，相比前几年的增速有所放缓。不过，从月度增长率情况来看，在经历了年初冰雪灾害天气造成车流量大幅放缓的困境后，从2 月份开始公司车流量大幅反弹，并一直保持相对稳定。在08 年全球经济危机和国内经济放缓的大背景下，和同类公司业务量大幅下滑的情况相比，公司现在的车流量增速已属不易。公司08 年全年的通行费收入尚未公告，不过按照上半年的情况来看，增速应该低于车流量增长。在车型结构没有发生大变化的情况下，全年生鲜货品的“绿色通道”以及减免汶川地震救灾物资的车辆通行费是造成通行费收入增速小于车流量增长的主要原因。

　　09 年1 月，公司日均混合车流量达到11949 辆，同比大幅增长了99.65%。

　　这其中既有去年灾害天气造成车流量基数低的原因，也有春节的因素。由于汉宜高速通行能力强，作为连接西部地区和中东部地区的重要路段，在沪蓉西线通车后，车流量将有较大增长潜力(1 季度增长速度可能超预期)。

　　从车型结构来看，由于断头路的影响，目前汉宜高速车流主要以本地小型车为主，货车比重较小。08 年小型车平均比重为60%，大型车和特大型车的比重为26%。不过，在沪蓉西线贯通后，汉宜高速过境货车比重将会明显增加，也会带动公司单车收费水平的提高。

　　3、未来几年营业成本保持相对稳定

　　公司的公路运营成本主要由折旧、养护和维修、征收成本、土地租金、路政支出等构成。其中以公路折旧和养护维修为重点。路产折旧采用工作量法核算，其金额随实际车流量增长而上升，在不调整单位车流量折旧额的前提下，路产折旧额和车流量呈较高正相关性。养护和维修费用是成本中最大的变动项目。从下表中可以看出，04、05 年公司成本增长较快，导致毛利率处于较低水平，主要就是因为汉荆段和江宜段进行的沥青路面改造工程。一方面，改造工程的前期处置费使养护费用大幅增加，另一方面，改造工程完成后转成固定资产造成单位车流量折旧额上升。而06 年后，由于没有技术改造和大修项目，公司毛利率水平维持较稳定状态。由于公司的路段在04、05年经过了改造，预计未来几年进行正常的养护和维修工程即可，公司的营业成本将随车流量变化而保持相对稳定增长。

　　4、大随高速短期对公司业绩无影响

　　09年1月9日公司公告称，公司拟投建的麻城到竹溪高速大悟到随州段项目已经湖北省发改委核准。

　　麻竹高速是湖北省公路规划中“651”骨架公路网的第一横，是横贯湖北省中北部的一条东西向省际通道，东起安徽省界麻城市长岭关，往西经麻城、红安、大悟、随州、洪山、宜城、南漳、保康、房县、竹山、竹溪等，西至陕西省界竹溪县的关垭子，全长约665公里。公司投建的大随高速是麻竹高速的重要组成路段，东起大悟县芳畈镇，与已通车的京港澳高速公路相接，西止随州市何店，与已通车的福银高速公路相交，沿途经孝感大悟县，随州广水市、曾都区等县市，全长83.285公里，双向四车道。公司投资估算为38.3亿元(单公里造价4600万元)，建设工期42个月。

　　公司表示，大随高速的建设有利于加强东西经济交往，进一步完善湖北省骨架公路网建设;有利于加强随州市与武汉城市圈的联系、促进其尽快融入武汉城市圈;有利于优化市域公路网布局，加强随州市区与下辖广水市之间的经济联系，促进随州市社会经济发展。收费期限拟订为30年期限，预计年投资收益率为9.67%。

　　由于大随高速所处地区经济欠发达，随州以西到竹溪段仍在进行规划，大随线建成运营初期路网效应不明显，车流量情况不容乐观;此次投资总预算高达38.3亿元，超过公司08年前三季度29亿的总资产规模。而公司表示自筹13.4亿元和剩余的近25亿融资额将带来巨大的资金和成本费用压力，使大随高速项目运营初期盈利能力堪忧。

　　不过，由于大随高速最早也要到2012年才能建成，建成前对公司业绩将不会有太大影响。

　　5、竞争分流影响不容小觑

　　5.1 公路竞争

　　在期盼沪蓉西线通车给汉宜高速带来诱增效应的同时，在建的杭兰高速湖北段武汉-荆门-宜昌高速却带来了分流阴影。武汉-荆门-宜昌高速全长280公里，位于应城、京山、钟祥、荆门、当阳等湖北省中部地带，预计09 年10月将全线建成通车。由于同样以武汉和宜昌为起止点，且建成通车时间基本和沪蓉西线同步，因此武汉-荆门-宜昌高速带来的分流影响将给沪蓉西线通车带来的诱增效应打下折扣。不过，我们认为沪蓉西线通车的路网效应更具深远意义，综合考虑上述因素，预计公司未来车流量增速将保持在15%左右。

　　5.2 铁路竞争

　　预计2012 年建成通车的汉宜铁路是公司远期的心腹大患。汉宜铁路走向基本平行于汉宜高速，自武汉枢纽汉口站引出，途经汉川、仙桃、潜江、荆州、枝江，至宜昌东站.线路全长291 公里，时速200 公里。作为快速客运专线，将对汉宜高速上的客车车流量构成直接影响。此外，汉宜高速的货运车流也将直接受到扩能后的铁路运力所冲击。我们预计，汉宜铁路建成后将肯定分流公司路段的车流量，具体幅度要取决于汉宜铁路的定价水平、班次频度以及公路运输企业的应对机制。

　　6、财务分析

　　08 年前三季度营业收入、营业利润增速大幅下降，主要是受车流量增速放缓、“绿色通道”和救灾物资减免通行费等因素影响。净利润增速快于收入和利润增速因为两税合并所得税率下降到25%。净利率和毛利率水平保持相对稳定;公司负债率水平较低，但未来将随大随高速的融资建设而上升。流动比率明显偏低，短期偿债能力有待加强。

　　7、盈利预测

　　假设沪蓉西线和武汉-荆门-宜昌高速在09 年四季度同时建成通车，通车前汉宜高速车流量增长率为10%，通车后增长率上升到15%;公司毛利率和费用率水平保持稳定。预计08、09 和2010 年公司营业收入分别增长3.05%、12%和17%，净利润分别增长22.87%、12.07%、16.91%，每股收益分别为0.35 元、0.4 元和0.46 元。

　　8、估值和投资建议

　　公司未来利好和利空因素并存。沪蓉西线通车诱增效应大于武汉-荆门-宜昌高速的分流效应，而大随高速运营前期不容乐观的盈利前景和汉宜铁路的冲击均将在较远期体现。鉴于公司目前较低的市盈率水平、稳定的业绩和分红水平，给予“增持”的投资评级。

　　9、风险提示

　　宏观经济放缓对公路车流量产生明显影响;铁路和并行公路的竞争分流长期来看对公司冲击较大;大随高速较大的资本支出和前期的经营压力或将拖累公司业绩;09 年12 月26 日49740.23 万限售股解禁。




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