主题：寿险三巨头2月保费继续飚升

继1月保费超预期“开门红”后，寿险三巨头交出的二月“成绩单”继续保持着正增长基调。个险新单增速依然迅猛，但由于个别公司调整产品结构、去年2月银保基数较高等因素，导致寿险三巨头今年2月单月保费同比增速低于1月。

本报记者9日从相关渠道独家获悉，据初步统计，2009年2月单月，中国人寿、平安人寿和太保人寿共实现总保费约467亿元，同比增长约5%，低于1月单月13.8％的同比增幅。今年1至2月，三巨头共实现保费约1036亿元，同比增幅仍有近10%。相关人士称，由于这只是一个快报数据，不排除3月中旬公布的实际数据会略有差异。

在市场关心的个险新单保费收入方面，2月单月，平安人寿的同比增速高达81%左右，1至2月同比增长约56%；太保人寿2月单月的个险新单保费收入，同比增速也有约18%。

知情人士称，由于中国人寿在对产品结构进行微调，来拉长缴费期限，影响了其2月单月的个险新单保费收入。“由于国寿去年3年期产品基数较高，而今年主推5年期以上产品。”同样在银保方面，由于中国人寿去年2月单月银保基数较高，因此，其今年2月单月银保增速相对偏低。

与1月成绩单相似，在寿险三巨头中，有公司的总保费出现了负增长，但主要原因仍在于其调整了保费结构，继续执行年初转型的主基调，以换取“含金量相当高”的保费增长。

处于行业高位的万能险结算利率与相对较强的个险销售实力，继续推动平安人寿2月份保费增速领跑于同业。在其他寿险公司继续小幅下调万能险结算利率的情况下，平安人寿从去年10月开始一直将万能险结算利率维持在5.25%的行业高位，保证了其产品的高度吸引力。

不过，就在最近几天，平安人寿宣布下调万能险结算利率，个人万能险、个人银行万能险的结算利率从5.25%分别下调至5%、4.7%。业内人士预计，由于目前投资收益率下滑，加上万能险平滑准备金消耗较多，平安人寿可能会继续下调结算利率，这可能会在一定程度上影响其3月份甚至之后的保费同比增速。不过，即便下调，平安人寿的结算利率目前仍高于不足4%的行业平均水平。（记者 黄蕾）

9日保险股走势回顾

9日午后市场在三大保险股的带领下，一度走强跌幅收窄。但是遗憾的是在中国石油(601857)走低的打压下，大盘又快速的缩了回去。

在经济处在下行周期时，保险公司因为稳定的业绩，庞大的现金流，往往为市场所看好，具有良好的抗风险能力。目前在国内上市的三大保险股，可能将成为市场新的热点。

最新研究报告

国信证券：维持中国平安和中国太保“推荐”评级以及中国人寿“中性”评级

国信证券3月5日发布投资报告，针对3 月4 日保险股异动，维持中国平安（601328.SH）和中国太保（601601.SH）“推荐”评级以及中国人寿（601628.SH）“中性”评级。

国信证券指出，从利源分析来看来，虽然利率仍有可能下降，但由于09 年资本市场有所反弹甚至可能出现反转，因此对于分红险来讲利差有所扩大，万能险新单虽然部分公司可能出现利差损，但是近期债券收益率走出之前的低谷使得这种压力得以缓解，同时，存量保单由于结算利率下调但其账户投资资产利率基本锁定因此利差有所扩大；从保险公司利润表来看，影响保险公司投资收益的主要正面因素为：1、公允价值损失大幅减少，09 年公允价值损益甚至可能会超出此前市场预期 2、可运用资金基数稳步增长。主要负面因素为：1、浮盈释放同比下降 2、降息。其中正面推动因素目前来看明显大于负面因素，因此预计09 年净利润有所增长。从内含价值来看，由于内含价值预期回报及一年期新业务价值贡献对内含价值的推动作用较大，同时投资回报差异及其市场价值变动项有可能超出此前市场预期，因此09 年保险公司内含价值变动预计为为正， 09 年内含价值同比将实现小幅增长。

从宏观环境来看，由于经济指标仍然低迷，因此中期股市可能会持续震荡，保险股受大盘的影响可能也会震荡。但对于保险行业来讲，由于预计09 年全年新增贷款增速较快，且前期央行大量释放流动性，给经济造成较大通胀压力以及政府大量发行国债等一系列预期，国信证券认为09 年债券收益率已经走出之前的低谷，同时09 年新增国债发行量有可能超出此前市场预期，以上因素皆有利于提高保险资金新增债券配置的收益率。且由于以下原因国信认为降息空间预计有所减弱：1、我国目前总体利率水平和美国比较接近。2、经过四次下调银行体系准备金率后，当前银行体系流动性较为充足，且央票到期收益率运行较为平稳，从这个角度来看短期内降息可能性也不大。3、09 年1 月份银行信贷激增，2 月份信贷增量依然存在超预期可能，1-2 月份信贷的高速增长使得近期降息可能并不大。4、根据前期部分媒体报道，央行副行长易纲在北京表示,对抗通货紧缩威胁是央行短期内最关心的事情。他同时强调,现在流动性已下降到充裕状态,央行维护币值稳定的决心坚定,未来降息空间不大,更不可能实行零利率政策。因此基于以上原因，国信认为央行降息空间预期比之前将会有所减弱，即使利率有所下调，由于之前债券收益率已经反映央行大幅降息预期，因此降息对债券收益率的影响预计不大。

从行业基本面来看，基于国信证券之前对保险行业的分析，无论从净利润、内含价值还是利源分析，行业增长的趋势是比较明朗的，且公司批露的保费数据也超出了国信此前的预期，保费增长质量相对08 年也有所提高，同时整个行业目前也基本没有利空因素困扰，结合上面的判断国信预计行业股价可能呈现震荡向上的趋势，有鉴于此，国信证券依然建议投资者逢低继续买进保险股。

公司估值及评级

　　维持中国平安“推荐”评级，09年公司评估价值41.47元

在计算其评估价值时我们将公司公布的长期投资收益率假设每年下调0.4％(比之前投资收益率假设每年上调0.1％，即2009年为4.7％，以后每年增加1％，到2013年及其以后年份稳定在5.1％，贴现率为12％，得出在正常情况下公司评估价值41.47元，(考虑我们所用假设低于公司公布假设之弹性差异，下同)，隐含集团P/EV 2.6倍，寿险公司(含其他业务调整净资产)P/EV2.4倍，隐含新业务乘数15.6倍。

　　维持中国太保至“推荐”评级，09年公司评估价值19.10元

　　在计算太保评估价值时我们将其公布的长期投资收益率假设每年下调0.1％，即2009年为4.55％逐年递增到2014年的5.1％，以后年份稳定在5.1％，贴现率为12％，得出在正常情况下公司评估价值19.10元(考虑我们所用假设低于公司公布假设之弹性差异)，隐含集团P/EV 2.26倍，寿险公司(含其他业务调整净资产)P/EV2.12倍，隐含新业务乘数19.99倍，考虑到公司目前解禁压力逐渐减小，且公司相对于人寿依然低估，我们依然维持公司“推荐”评级。

　　维持中国人寿“中性”评级，09年公司评估价值21.09元

　　在计算人寿评估价值时我们采用其公布的长期投资收益率5.5％，贴现率为11.5％，和其公布假设11.5％一致，得出在此情况下2009年公司评估价值21.09(隐含寿险公司P/EV2.35倍，隐含新业务乘数21.22倍。由于公司目前股价相对于平安和太保仍高估，我们仍维持公司“中性”评级。（个人观点 仅供参考）（完）

麦格理升中资保险股评级至优于大市


麦格理升中资保险股评级至优于大市

麦格理3月4日发表研究报告表示，自检讨1月份保费收入的强劲数据及今年的增长动力后，该行认为中国平安（02318.HK)有潜力领先同业，中长期A股波动、富通及收购风险等负面消息的影响将继续改善，该行确认中国平安为日本以外亚洲区保险股的首选，故给予平安“优于大市”的评级，不过将其目标价由71港元下调至63.5港元，相当于09年预测内涵值2.7倍及新业务价值23倍。同时，基于中国人寿(02628.HK)股价最近回落，1月保费收入增长优于预期，且该股基本估值上升，故该行将中国人寿评级由“中性”上调至“优于大市”，给予其目标价26港元，相当于09年预测内涵值2.4倍及新业务价值25倍。

　　该行表示，中国平安及中国人寿1月份保费收入分别同比增长20.8%及19.2%，较预期强劲，鉴于去年1月份增长高达33%，且春节假期令工作天数减少一周，加上最近监管压力令银保销售减慢，该行认为保费收入增长0%至10%已属非常好的成绩，该行相信剔除春节因素调整后的增长率数据将更为强劲，而中国平安及中国人寿保费收入数据已于去年第四季开始优于同业，并延续至今年1月。


　　去年投资者多数以回报较稳定及资金较安全的投资取代波动及不明朗的股本投资，从而令家庭存款加速流入银行体系。虽然年初至今，股票市场温和复苏，但资金流入银行体系的速度继续保持强劲。该行预期股票市场还将持续波动，宏观经济也会继续不明朗，而存款流入增速也将继续强势。此外，相对于活期存款，定期存款份额上升，也意味着投资者风险容忍度持续下降，并倾向于选择稳定长期的保险，而非短期收益。


　　对保险商而言，因投资者寻求投资避风港且规避不明朗的金融市场，其保险产品需求增长持续强劲，去年具有资本保障及保证回报的保险产品甚受欢迎，因而，尽管股票市场今年回稳，但前景仍继续不明朗，该行认为下行趋势不太可能出现反转。

　　目前内地存款利率较12个月前低189至225个基点，该行认为利率下降将令保险产品更具吸引力；而分红产品的保证回报介于2%至2.5%，超额回报的比率更高达70%；万能寿保的投资保证回报也为1.75%。不过，中国人寿及中国平安的抵补利率分别为3.85%及5.25%，而1年、3年及5年存款利率分别为2.25%、3.33%及3.6%。

中国人寿及中国平安去年上半年便开始专注于分红产品及万能保，该行相信这两家公司今年还将采取类似策略。中国人寿已于今年1月表示，将重新专注于长期销售增长，且期缴保单业务将优先于趸缴保费业务。而中国平安拥有较多的万能保，该行认为这将成为主要优势，因平安有能力保持高于市场的抵补利率。

　　去年股票市场疲弱，中国平安的持续支付远高于市场的保证回报，而这方面的披露信息并不多，因而遭到投资者质疑。不过，该行指出，中国平安06年及07年的总投资回报达7.2%及11.2%，相对平均支付抵补利率为3.4%及4.1%，估计入账的实现收益及抵补利率支付余数可能超过60亿元。该行料去年其抵补利率支付约30亿元，这意味着仍有30亿元可供未来支付。


　　该行还从业内人士获悉，监管层证紧密留意保险商如何支付抵补利率，若从股东资金拨付则将遭惩罚，包括罚款及停售产品，而该等措施符合监管层严禁保险商损害偿付能力的目标。该行认为，A股市场年初至今已上涨18%，这有助于中国平安应付抵补利率的支付。

　　对于中保监收紧银保产品的监管，该行相信中国人寿及中国平安均可维持增长，并从较小的保险商手中夺取市场份额，因中国人寿及中国平安对银保及投连保的倚赖较低，可受益以经纪为主导的分销网络，并拥有较强的偿付能力。

中国平安在底部加大杠杆（证券市场周刊）

中国人寿、平安人寿和太保人寿首月保费分别为366亿元、133亿元和70亿元，同比增长19.5%、23%和-14.2%。太保因停售万能险导致同比负增长，中国人寿则继续以分红险主导。

据业内人士透露，从寿险估值中枢个险来看，平安个险新单增速上稳中有升，而国寿和太保则出现了负增长，这更凸显了平安资产结构的优异。

从保单结构来看，平安在银保渠道呈现明显的进攻态势，1月份，银保新单增速接近100%，2月份则可能超过150%。银保新单占比将从去年12月的30%左右上升到40%以上。中国人寿2008年银保新单占比约60%。

利用当前低利率环境下保单吸引力增加积极揽入更多资产，待市场好转后，可以获取超额收益。平安逆势扩张的策略，相当于加大杠杆，只要进入加息周期，投资收益率上升，目前在底部加仓将获得收益爆发式增长。


解构增长

2009年1月，全国寿险保费收入增速仅为个位数，逊于去年同期30.5%的增长率，但还是超出了市场预期。


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而在“开门红”的背后，却存在着明显的结构分化。国寿和平安占据了市场份额的一半。一位接近保监会人士透露，市场份额占比前六名的寿险公司中，国寿、平安和新华人寿为正增长，太保、泰康和太平人寿都出现同比负增长。

对于大部分公司的负增长，上述人士并未表现出过于担忧，据悉去年下半年，各家公司已在保监会的要求下进行了负增长的压力测试，基本上可以防范和化解负增长可能带来的负现金流风险。实际上，负增长的背后，也与一些公司主动控制业务规模有关。如中国太保，出于对业务机构和质量的调整主动收缩了银保并停售了个别利润率低的产品。

东方证券的王小罡认为，在银行存款利率持续下调的背景下，如果说 2008 年寿险行业保费激增是因为保单吸引力超过了股票，受益于“资金回流”，那么 2009年寿险行业开门红则是因为保单吸引力超过了银行存款，受益于“储蓄分流”。对于寿险产品来说，一方面，由于客户风险厌恶的转向以及收入预期的下滑，投资型产品保费收入有下降趋势；另一方面，由于疲弱的经济前景提高了居民的风险意识和投保意识，储蓄类保险产品的保费收入反而有上涨的动力，这种反周期性使得危机时期变为寿险展业的好时期。

此外，就业的低迷有利于保险公司低成本的招揽代理人增强公司的销售能力，推动个险业务的持续增长，就代理人规模而言，各公司正在持续增长中。国寿从2008年初的63.8万人增长到2009年初的70万人，并计划在三年内达到100万人。平安从2008年初的30万人增长到2009年初的35-36万人，增幅约为20%。


全速前进

“加强寿险业务的发展，进一步扩大在寿险业上的优势，为长期发展打下基础”这是平安对2009年发展最主要的方针。

平安的保费增长主要体现在个险保费和银代保费两个方面。今年的1月份，平安的个险首年保费同比增幅达到40%左右，远高于市场同期水平，同时个险渠道在总保费结构中占比仍然保持在70%以上，这部分保费的含金量很高，对于维持公司良好的业务结构至关重要。


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对于这部分增长的可持续性，业内普遍比较看好，这源于平安高产能的代理人队伍。截至去年年底，平安的个人代理人队伍人数大约为 35 万人，同时其人均产能在业内也是名列前茅，以广东地区为例，今年1月份平安的人均产能大约在 2.5 万左右，国寿在 2.0 万左右，太保大约为 1.4 万，新华人寿大约为 1.7万左右，友邦大约为 1.3万左右，泰康为 1.4万左右。

值得注意的是，平安在今年其他公司收缩银保业务的同时逆势发力银保渠道。一位接近平安的人士表示，公司认为银保业务虽然利润低一些，但仍然在对公司创造为正的价值，另外很多归结为银保渠道的保费收入实际上是个险保单，产品缴费期限也在拉长。

国内某大型保险公司的业务负责人对记者表示，1月份国寿在银保方面并没有明显下降，而平安却上升明显。国寿适度维持银保的增速主要是为了利用保住市场份额。而平安银保的基数小，现在主动扩张银保是希望更多的积累资产和客户。从某种角度来说，也是为平安银行做客户储备。

与积极扩张策略相匹配的是平安高居不下的万能险结算利率。虽然在最近一次的调整中平安将结算利率从5.25%下调至个险万能5%和银保万能4.7%，但仍远高于市场平均水平，目前中国人寿和太保人寿的万能结算利率为3.85%。据了解，平安之所以可以维持较高的结算利率与其对于万能险所采用的策略有关，即每年从其管理的账户资产余额中按照一个比例提取一笔利差作为自己的利润，大概为150-200BP左右，而实际投资收益超过此比例与结算利率之间的剩余部分将被公司存储为平滑责任准备金以备以后的支取。由于平安开展万能险的时间最早，因此其历史上储备的资金也更多，在经历了 2006-2007年的历史大牛市以后，平安储备的平滑责任准备金将更为丰厚。而市很多公司都是 2006、2007 年才开始开展万能险的业务，即便经历了 2006-2007 年的大牛市，其储备较平安而言也少很多，这也是为什么其他公司难以支撑这么高的结算利率，而平安却能得以持续。

保险盈利模式本身就是利用短期资金成本获取长期稳定的资金来源，用于长期投资，当前保费的正增长和较低的融资成本都有利于未来保险公司收益的超预期。

2009年平安将目光再次聚焦国内，其在整个业界内的巨大优势与影响力并未受富通时间影响。众多保险公司都将平安定位为自己的学习目标，在这当中不光是其领先的代理人队伍，同时也包括中国平安的整个经营团队。“平安在历史上所建立起来的这些优势，在今年以及未来几年都将得到明显的体现。”长江证券李聪认为。






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