主题：万科A:锐见与慎行体现龙头积淀 增持

　事件

　　公司发布08年报，报告期实现营业收入409.9亿，同比增长15.4%；净利润40.3亿，同比减少16.7%；摊薄ROE12.7%下降3.9个百分点，实现每股收益0.37元，期末每股净资产2.9元，拟每10股派现0.5元。同时公司公告，2009年2月份公司实现销售面积51.7万平方米，销售金额38.9亿元，分别同比增长163.4%和147.7%。

点评

　　结算收入基本符合预期，存货跌价高于预期

　　报告期内实现结算面积451.4万平方米，同比增长14.6%，结算收入404.9亿元，同比增长15.1%。结算均价约8970元/平米，比上年提高34元。但结算毛利率同比下降2.3个百分点，主要原因是单位土地成本上升244元，单位其他成本上升46元。

　　公司在年报中加大了存货跌价损失的计提比例，比我们预期8亿左右的规模大了一半，达到12.3亿，约为公司建成、在建和拟建存货总额的2.1%。09年以来由于市场阶段性回暖房价有所企稳，目前看进一步计提跌价准备的压力不大，但是如果下半年房价再出现明显下跌，09年业绩仍可能受存货跌价损失影响。

　　销售下滑但市场份额提高，未来毛利率可能进一步下降

　　08年公司实现销售面积557.0万平方米，销售金额478.7亿元，分别比2007年减少9.2%和8.6%。但由于全国各主要城市一手商品住宅销售萎缩严重，公司销售业绩已经好于市场平均，占全国住宅市场的份额从07年报时的2.07%提升至2.34%。公司的区域市场占有率在深圳、上海、天津、佛山、厦门、沈阳、武汉、镇江、鞍山等9个城市排名首位；在杭州、苏州、无锡、东莞、珠海等5个城市排名第2位；在中山、成都两个城市排名第3位。截至报告期末，公司尚有346.4万平方米已销售资源未竣工结算，合同金额总计273.4亿元，折合均价约7893元。相当于08年营业收入的67.5%，一定程度上保证了09年业绩，但未结项目和近期销售均价明显低于08年结算水平表明，公司未来毛利很可能进一步下降。

　　扩张脚步紧急刹车，储备与开发更趋理性

　　报告期内公司新增项目23个，权益建筑面积合计465万平方米，少于07年934万平方米的水平。全年新增项目土地价款合计136.1亿元，土地的平均成本约2003元/平方米，明显低于07年水平（07年下半年拿地平均楼面地价超过5000元/平米）。新增项目中84.5%是通过收购公司或合作方式取得，这是土地成本明显降低的主要原因之一。期内公司通过合作方式新进入合肥、重庆、西安等城市。至08年末，公司规划中项目按万科权益计算的建筑面积为1793万平米，与07年底的1821万平米相比还略有减少，显示公司在土地储备方面的扩张脚步紧急刹车。在储备结构方面，环渤海与长三角区域比重上升，显示公司的全国布局更为充分，也在根据区域市场景气程度进行调节以进一步提升经营业绩。

　　由于市场景气程度急剧下降，08年公司实际完成开工面积523.3万平米，低于三季报时计划的570万平米，更低于年初计划的848万平米。竣工面积529.4万平方米，也大幅低于计划。公司2009年新开工面积计划约403万平方米，比2008年实际完成数下调约23%。竣工面积计划为619万平方米，比2008年竣工量增加约17%。缩减开发规模有助于公司资金需求和存货压力的降低，而公司储备相对于开发规模仍较充足，即使行业短时间回暖也足够满足两三年内的开发所需。在市场还未明显回暖之前，更注重风险控制和现有项目的优化处理是理性的选择，这将更有利于长期竞争力的培养。

　　资金压力有所缓解，仍有股权融资需求

　　公司08年合并报表经营性现金净流出0.34亿，同比减少96.7%，期末现金及现金等价物199.8亿，同比增加29.3亿。开工大幅削减以及08年公司债的成功发行是公司现金流得到改善的主要原因。年报显示公司资产负债率67.4%，比三季报降低2.3个百分点。净负债率33.1%，扣除预收帐款的负债率47.4%，负债水平基本维持在正常范围。公司持有货币资金199.8亿元，保守假设09年销售回款400亿，则可基本满足开发投入和偿还到期债务所需。公司在年报中提到存在进一步股权融资的可能，如果在09年内能够完成，则公司经营将更具主动性。

　　战略调整及时有效，维持“增持”评级

　　预计公司09年、10年EPS分别达到0.39元，0.41元，当前股价对应09PE20.2倍，PB2.72倍，处于板块平均水平。从过去一年公司的经营表现看，对市场变动的准确判断和策略的及时转变使得万科有效地抵御了全国房地产市场景气下滑的系统性风险，体现了全国地产龙头在经营管理上的积淀。随着资金压力的不断缓解，万科仍是未来中国房地产市场最有竞争力的企业之一，因此我们维持对万科的“增持”评级。

　　风险因素：

　　1、若09年全国房价继续系统性大跌，则公司利润将受负面影响；

　　2、大规模融资计划对市场信心可能造成冲击。




【免责声明】上海大牛网络科技有限公司仅合法经营金融岛网络平台，从未开展任何咨询、委托理财业务。任何人的文章、言论仅代表其本人观点，与金融岛无关。金融岛对任何陈述、观点、判断保持中立，不对其准确性、可靠性或完整性提供任何明确或暗示的保证。股市有风险，请读者仅作参考，并请自行承担相应责任。