主题：恒瑞医药：仿制药+创新药推动转型 买入评级





　　建议理由

　　我们认为恒瑞医药正在转型成为国内创新领军企业，其海外业务日渐扩张且长期前景稳健，得益于以下因素：1)“仿制药+创新药”的业务模式可满足多样化的临床需求；2)创新药/生物药研发实力和丰富的在研药品可受益于中国医药(19.400, 0.25, 1.31%)行业业务模式更加注重临床疗效的结构性转变；3)优于同业的净资产回报率/投资现金回报率（2015年是A股医药同业的两倍）和盈利增长的可持续性；4)资本结构有望优化。我们首次覆盖恒瑞医药并评为买入，12个月目标价为人民币54.83元（潜在上行空间17%）。

　　推动因素





　　我们估算2015-18年盈利年均复合增速为22%（而我们覆盖的企业均值为15%，万得行业均值为10%）。我们预计2016-18年间公司盈利增长和利润率提升的主要驱动因素为：1)创新药加速增长，尤其是阿帕替尼（毛利率在90%以上，而2016年公司总体毛利率为86.8%）；2)麻醉药（年均复合增速22%）和造影剂（年均复合增速29.5%）等板块逐渐发力；3)更有优势的定价推动高利润率（毛利率在95%以上）的海外销售扩张。此外，我们认为如果生产申请的重新上报和国家食药监局的评审顺利，则恒瑞的19K(PEG-G-CSF)和瑞格列汀（用于治疗糖尿病）有望提振2018年盈利。

　　估值

　　我们的12个月目标价为人民币54.83元，其中采用：1)2020年退出市盈率16.5倍（全球同业2017年预期市盈率）；2)2017-20年每股盈利年均复合增速19.3%；3)以8.1%的资本成本将2020年估值贴现回2017年；4)A股估值溢价78%（22家市值在人民币100亿元以上的A股医药同业市盈率均值为29.5倍，而港股同业均值为16.6倍）。

　　主要风险

　　1)研发风险，包括国家食药监局政策变动和主要研发项目失败；2)仿制药价格下降；3)无法达到美国/欧盟的cGMP标准或许会对海外业务造成冲击。


【免责声明】上海大牛网络科技有限公司仅合法经营金融岛网络平台，从未开展任何咨询、委托理财业务。任何人的文章、言论仅代表其本人观点，与金融岛无关。金融岛对任何陈述、观点、判断保持中立，不对其准确性、可靠性或完整性提供任何明确或暗示的保证。股市有风险，请读者仅作参考，并请自行承担相应责任。