主题：楚天高速: 主业平稳,预期明年高增长

发表于 2016-12-23 18:34:14
【研究报告内容摘要】

事件评论

第一,主业运行平稳,符合预期

公司的收入基本都来自于经营的唯一一条高速公路汉宜高速,前三季度实现收入5.61亿,同比增长4.49%,但经营成本同比增长14.44%,导致归属于上市公司股东的净利润同比下降1.82%。主要原因是三季度单季营业成本同比上升23.83%。

前三季度汉宜高速的日均自然流量同比上升11.92%,而收入同比增长4.49%,两者相差7.43个百分点。从累计数据来看,两项增长率之间的差额主要是由于单车收入较低的小型车流量比例上升抵消了整体车流量增加对营业收入带来的正效应。但是从单季数据来看,三季度流量增速与收入增速的差距已经较今年上半年缩小了4.5个百分点,原因在于第三季度特大型车的流量比重较上半年上升了1个百分点。因此我们认为,经济下滑对大中型货车的车流影响正在减弱。

第二,沪蓉西高速年底通车基本确定,协同效应远超武荆高速分流效应

根据我们了解到的最新工程进展,沪蓉西高速可在今年年底全线建成通车,通车带来的协同效应会远超过年底武荆高速通车带来的分流影响。

与汉宜高速平行的荆门-宜昌高速公路已经通车,而武汉-荆门的高速公路也将于2009年年底之前通车,这样一来,公司将面临一条几乎平行的高速公路分流,对公司形成负面影响。我们认为:存量用户,在道路没有饱和之前,即用户没有溢出时,存量驾驶员倾向于走自己熟悉的路线,也就是说只有少部分驾驶员会选择新路线;增量用户,对于增量驾驶员来说,选择两条平行路线的概率是相当的,即会有一半的驾驶员选择新路线。因此,武汉-荆门-宜昌高速公路对公司的分流主要体现在增量上,对存量的影响相对较小。

沪蓉西高速将从2010年开始将给公司带来大量的长途过境车辆。在不考虑西部地区灾后重建和中部地区产业转移前提下,预测通车第一年沪蓉西高速的折合日均全程流量为1.78万辆,其中货车占比为73%。在2015年之前,复合增长率为8.2%。汉宜高速作为沪蓉西高速的上游路段,目前日均流量仅在1万辆左右,在中部产业转移和西部重建两项因素的作用下,将大大地从中受益。根据我们之前深度报告(《万里长江横渡,极目楚天舒》2009年3月9日)的敏感性分析,即使沪蓉西高速的预测流量减少50%,在考虑平行路段分流的前提下,哪怕是最谨慎的方案,相比2008年仍然能够正增长;如果沪蓉西高速的预测流量超过1.78万辆/日,汉宜高速的流量最保守也将增长40%以上。

第三,十房高速项目整体收益存在不确定性,但短期影响有限

公司在 9月8日对十堰至房县高速公路的项目进行了披露,并于9月25日的股东大会审议通过了该项目的议案。公司拟与湖北省高速公路集团有限公司、湖北省十堰市人民政府三方合作投资建设此项目,项目投资估算49.7亿,共需投入项目资本金17.4亿(按项目估算总投资的35%计),楚天高速出资8.7亿,占出资额的50%。该项目工期48个月,建成后内部收益率预计为5.33%。

该项目成本较高,单位造价比同在湖北麻竹高速大随段高66%,且十房高速所处位置并不是在省内的经济发达区域,因此收入预测也不高,导致收益率比麻竹高速大随段的9.67%要低。不过,由于该项目是和大股东湖北省高速公路集团有限公司的关联交易,因此公司得到了另外的一些政策优惠作为补偿,最为主要的有3点:一是省政府将汉宜高速江陵至宜昌段的收费经营期限延长8年;二是大股东承诺,在2-3年内,取得湖北省交通运输厅支持,向楚天高速注入优质公路资产项目;三是另一合作方十堰市人民政府承诺以优惠的价格提供不少于500亩的出让土地作为商业开发。

我们认为,十房高速项目本身收益率较低,不过公司获得的优惠政策可部分或完全弥补损失甚至带来利好,具体还需视未来资产注入的情况而定。但鉴于项目工期较长,且尚未开工,所以对公司目前经营的影响较小。

第四,主业10年将有爆发式增长,估值水平较低,维持“推荐”评级

考虑到未来经济逐步回稳可带来货车流量回升和单车收入的增长,以及未来2~3年周边路网贯通带来的正面效应,公司主营业务将有爆发式增长,我们预计公司2009-2011年收入增长分别为8%、41%和10%,每股收益分别为0.35元、0.56元和0.60元,对应PE 为14.1倍、8.9倍和8.3倍,低于目前17倍左右的行业平均水平,维持“推荐”评级。



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