主题：好文推荐：对内承诺难兑现 对外争夺费思量

写在特朗普宣誓就职前：对内承诺难兑现 对外争夺费思量
2017-01-08 10:43:57
来源：凤凰国际iMarkets 作者：张岸元

特朗普

作者：张岸元，东兴证券首席经济学家，凤凰财经研究院特约经济学家，国家发改委宏观经济研究院原研究员。

按照传统分类，候任总统唐纳德·特朗普先生属于美国大资产阶级。他不同于克林顿夫妇、奥巴马总统那样的代理人，他无需奋力跻身上层社会，他就是上层社会；他不必小心翼翼靠人赏识擢拔，他向来提拔别人。这使他拥有与典型“盎格鲁撒克逊白人老年男性政客”不同的行为做派和独特政治自由度：随心所欲、口无遮拦、睚眦必报、快意恩仇；无视“政治规矩”和游戏规则，枉顾国际常识，玩弄“某某原则”。他是华盛顿门口的“野蛮人”。

然而，轻信特朗普能够改变冷战后格局，逆转近四十年浩浩荡荡的全球化潮流，是对几代政治家智商和能力的羞辱。胜选前后，美国的国家体制没有改变、政治制度没有改变、国内利益格局没有改变、地缘安全框架没有改变。他确实可能在正确的时间站在了正确的地点，但他又能做什么呢？七十岁的局外人撸起袖子干政治，没有自洽的理论体系，没有长时间舆论鼓吹和社会动员，没有切实存在的外部压力用以凝聚国内人心，靠什么形成政治洪流？没有风雨与共肝胆相照的核心政治班底，没有公务员阶层的心悦诚服，拉扯着临时拼凑的草台班子，如何将傲慢与偏见转化为缜密的政策？

全世界最有权势的位置会同时放大临朝者个性的光鲜和猥琐，包括执着、率性，也包括业余、自恋、乖张、粗鲁。白宫的权柄是特朗普先生的新玩具。希望未来四年，国际政治领域的争端不是那么无厘头，安全领域的对抗不是那么无底线，经济领域的冲突不是那么无依据，金融领域的风潮不是那么无理性。

一、对内承诺难以兑现

基于所谓“葛底斯堡演说”给出的百日新政方案，华尔街在特朗普当选后发生了戏剧性的转变。美元美股指数集体向候任总统致敬，金融界迅速建立起一套逻辑：大规模基建和减税拉高美国经济增长率、通胀率持续快速上升、美联储连续加息、美元强势、资本回流、全球流动性紧缩。特朗普成了美国新的核心，所有投资者都在向他看齐。

我对上述逻辑怀有很大疑问。在我看来，华尔街的转变，再次证明当今金融界脑筋发达、骨骼酥软，不是值得依靠的力量。

——关于基础设施建设。新政提出，未来十年，将激励5500亿美元（此前说法是一万亿美元），采取PPP和私人投资等方式参与基础设施投资。5500亿美元相当于美国2015年固定资产投资的15.4%（中国四万亿投资约相当于当年固定资产投资的四分之一）；平均测算，每年新增基建投资550亿美元，约相当于目前美国GDP的0.3%；与美国经济常态下2%至3%的增速相比，规模相当可观。但是十年投入周期超出两届总统任期。特朗普本人是“政坛票友”，胜选已是人生赢家，是否会在四年后再度以高龄参选非常不确定，我们有理由质疑基建方案是否出于深思熟虑。大型基础设施项目从设计、立项、各类评定，到融资落实、实际开工，周期至少两三年，我们有理由质疑特朗普的基建今年能有几毛钱落地。

——关于大规模减税。新政提出，将把企业所得最高税率从目前的35%降至15%；对海外利润汇回一次性征收10%的资金税，分十年缴清；降低个人所得税率，税档从7档简化至3档（12%，25%和33%）。2015年美国政府负债占GDP比重已经超过100%，联邦财政收入3.25万亿美元，财政赤字4390亿美元。如果参照欧盟马斯特里赫特条约3%的赤字率上限，静态测算，美国目前大约有1500亿美元的赤字空间。即便考虑医改、政府支出以及军费的减支效果，美国也不具备大规模减税条件。减税面临的国内政治环境非常复杂。里根总统任内，一项减税政策通过国会的周期大体是两年。虽然现在共和党控制两院，但恐怕年内大规模减税的法律程序难以悉数完成，相关预算的调整则肯定是明后年的事。初步判断，海外利润回流减税或许优先通过，因为在以往高税率情况下，资金滞留海外，有税则、无税收，降低税率会形成净的税收增量（十年约2000亿美元），产生完美的拉弗曲线效应。企业所得税不是美国的主体税种（约占财政收入10%），减税存在通过可能性，但预计时间周期不会太短。个税减免对财政收入影响大、涉及面广，推进过程可能相当迟缓。此前，减税可能导致的企业新增现金回购股票被视为美股的重大利好，预期已经被金融市场交易，如果年内减税法律程序推进不顺利，美股势必面临调整压力。

——关于制造业回流。新政提出，要大力推进美国再工业化，鼓励产业回流。在吸引产业回流方面，美国的主要竞争优势是低土地成本、低能源价格、低物流费用，以及直接税制带来的企业低税负。那些产业链条短、对成本敏感的资本密集型行业，很可能率先成为美国再工业化的主体，如，已经开始回流的纺织、玻璃行业等。而新兴制造业中附加价值较高的电子硬件行业，其核心竞争优势来自于完善的上下游配套所带来的产业集聚效应，低运营成本并不是那么重要。过往二十多年，中国在长三角、珠三角地区形成的相关产业集聚水平是世界级的，美国在至少一个总统任期内无法赶超。

——关于振兴传统能源行业。新政提出，要振兴美国石油、矿产、煤炭等传统能源行业。绿色低碳政策随民主党下台式微，共和党在能源领域政策空间较大。美国潜在产能释放，势必形成油价向下压力。但美国原油开采成本约36美元，页岩油约50至65美元，远高于中东陆上原油约27美元的开采成本，如果原油价格过低，显然不利于美国潜在产能复产。我们不清楚未来美国如何在释放产能、占据市场份额的同时，维持一定的价格。迟滞伊朗大规模重返国际原油市场步伐，或许是共和党的优先选项。初步判断，今年油价大概率在五十美元上下波动，不构成全面推高美国非核心通胀的因素。

——关于货币政策。竞选期间，特朗普多次指责美联储“人为操纵”低利率，推高资产价格，声称要撤换2018年2月任期结束的美联储主席。但作为经历过次贷危机的大地产商，他又认为“加息预示一个非常可怕的前景”，毕竟高利率不利于美国大规模基建融资。我猜测，特朗普本人在是否加息问题上恐怕并无立场，言辞夸张的目的在于获得货币金融政策主导权。今年美联储三次加息预期可能也是子虚乌有，恰如去年四次加息预期最终落空。

综上判断：国际金融市场或许已经透支了未来若干年特朗普政策扩张可能带来的影响；“基建、通胀、加息、强势美元、流动性拐点”的推演过于理想化，逻辑链条面临很大断裂风险；如果特朗普总统主要经济政策不得落实，华尔街和白宫的蜜月期将很快结束，金融市场会在总统任期开始后不久面临考验。美元或继续保持强势，但早则法国大选（4月23日、5月7日）、迟则德国大选（9月）后，随着市场关于欧元危机的预期兑现或消失，美元指数将掉头往下，人民币汇率将获得喘息机会。席勒PE处于历史罕见高位的美国股市可能大幅震荡，不排除资金回流债市、拉低国债收益率的可能性。

二、对外争夺颇费思量

外交是内政的延续。当特朗普总统对内承诺难以兑现，做大蛋糕遭遇阻力之际，势必加强对外争夺，切割别人的蛋糕。竞选期间，特朗普提出，要退出TPP、重新谈判北美自由贸易区（NAFTA），对中国进口商品征收45%的关税，将中国列为汇率操纵国。

退出TPP几乎必定实施。因为TPP此前一直处在酝酿阶段，潜在获益者和受损方都是理论上的，现在退出不会受到强有力的阻挠。重新谈判NAFTA则主要针对墨西哥。我们最为关注的是新一届政府对中国的贸易政策和金融政策如何出笼。

——关于45%关税。1971年“尼克松冲击”期间，美国曾对进口商品全面征收10%关税。1974年贸易法案规定，总统可以在美国国际收支出现严重失衡情况下，在150天内临时征收15%关税。对单一国家进口商品全面征收如此之高的关税，没有先例。

非常之人行非常之事，现在不能排除特朗普总统实施某一水平临时性关税政策的可能性。加征关税将为美国国内减税政策创造出新的财政空间。去年中国对美国商品和服务出口超过5000亿美元，美国对华出口不到1800亿美元，中方顺差3300亿美元（BEA数据估算）；如果按照1974年贸易法案征收15%水平的关税，可带来750亿美元财政收入。在这样的诱惑面前，当局者可能开出先例。

从严格理论意义上看，征收临时关税对中国的负面影响并不比TPP更恶劣。TPP要在WTO框架下，组建阻挡中国的贸易集团，是制度化地排斥中国，而加征关税只是单边临时措施，至少中国与其他经济体的贸易不至受到冲击。

面对美方压力，中方对等报复起不到对等效果，在此方面有大量数据研究支持。顺差利得方面中国有“过路财神”因素（日韩台对美顺差转移），但向日韩台转嫁制裁无从着手，调整东亚产业分工格局非一日之功，效果我们也未必乐见。

有两条举措可能促使美方从加征关税立场上后退。一是鼓励部分高载能的资本密集型产业回流美国。这符合美国再工业化诉求；着眼国内资源禀赋状况和产业发展实际，中方也能接受。二是与美国签署油气长期协议，形成中美能源纽带。能源与安全密不可分。卖方有卖方的算计，买方有买方的考虑：美国优先主义者在获得中国市场份额的同时，会将中方的能源依赖视为安全领域的“投名状”；中国同时从美俄进口能源，可视为获得了平衡新时期大三角关系的新手段。

在双反方面，预计各方会有很多动作。近期美日对中国所谓市场经济地位再度发难，明显暗示将在这一领域重点发力。发起双反的频次和力度，取决于贸易代表办公室（USTR）的行政能力。历史上，双反商品涉及金额占中美贸易的比例，从来都是微不足道，再叠加中方报复因素，预计双反效果不会让总统满意。

——关于汇率操纵国。2015年，美国财政部对于“不公平的货币操作”（Unfair Currency Practice）有三条定义标准：一是有关国家对美贸易顺差超200亿美元（中国显然符合标准），二是有关国家经常项目顺差占该国GDP比例超过3%（过去三年中国的占比都是2.4%），三是该国央行一年内净买入外币金额占该国GDP比例超过2%。过去一年多，人民银行大量卖出美元用于稳定人民币汇率，没有净买入一毛钱美元，完全不满足汇率操纵的定义条件。

如果从明天开始，人民银行停止干预外汇市场，其结果大家都能想象得到——那是美国希望看到的吗？在人民币贬值周期指认中国是汇率操纵国，究竟意欲何为？

笔者揣测，美方看似不合逻辑的做法背后，动机无非两方面：一是策略性地漫天要价，希望换取中方其他领域让步；二是在国际货币主导权方面有复杂的中长期考虑。

汇率保持相对稳定、中长期表现强势，是主权货币国际化的重要条件。过往十几年，人民币客观上一直以美元为锚。在对美元强势周期，买入美元、积累储备，避免快速升值；在对美元弱势周期，卖出美元、投放储备，迟滞贬值进程。通过与美元“软挂钩”，人民币得以绕过诸多障碍，快速推进国际化进程。美国也许希望人民币像日元一样自由大幅波动：如此，有利于美元继续履行独一无二的国际价值尺度职能，有利于稳定美元充当全球流通手段的份额，有利于保持美元的国际储备货币地位。不被“操纵”的人民币将与美元脱钩，成为对美元国际地位更加“无害的”货币。


如果说在实体经济领域可以考虑适当对美妥协的话，在货币金融方面，中国可以让步的空间非常逼仄，这是中国国内潜在金融风险状况决定的。当前完全不是推进改革汇率机制、修正汇率政策的时候。汇率波动对中国资本市场的影响，在去年第一个交易周已经预演一次；当前重启改革，没有人能承担责任。建立外汇储备的初衷，就是要应付不时之需；一个国家持有全球27%的非黄金外汇储备原本就不正常；关键时候，该用的储备就是要用，不要惧怕“把凯撒的还给凯撒”。人无贬基情况下，要直面大面积贬值预期的真正原因。根上的问题不解决，诉诸资本管制，效果不会好。

中央经济工作会要求“处置一批风险点”，不是要人为刺破泡沫。当下切忌追随金融市场捕风捉影的逻辑，切忌盲目追随美联储货币政策方向。经济“L”型筑底阶段，需要引导市场利率进一步下行，降低企业融资成本，维持资产价格。中央经济工作会提出“适应货币供应方式新变化”，要对外汇占款萎缩导致的流动性紧缩有足够估计，公开市场操作填补不了的窟窿，可以考虑通过降准补上。

2017年，这个世界会因为有人挥舞权柄，方差变大；但如果众人保持理性，趋势依然可能是平的。


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