主题：国药一致(000028)重组涅槃 华丽转身

重组注入国大药房和广东分销，定位全国零售+两广分销。重组注入资产后，国药一致已是全国最大医药零售商和第六大医药分销商，未来将在强化两广地区医药分销优势的基础上重点发展医药零售业务，提升零售占比。考虑资产变动、业绩承诺以及增发股本，重组完成后公司16-18 年EPS 将相较重组前增厚2.4%/5.1%/5.9%。

国大药房规模有望大幅增长并实现净利率提升。国大药房背靠国内医药分销第一巨头国药控股，将通过新设DTP、药房托管等方式最大程度享受医药分开及医院药占比控制带来的处方外流红利。同时国大药房还将积极通过新建和并购向国内沿海发达城市和省会城市以外的地域扩张，实现规模的快速扩大。虽然国大药房目前的毛利率和净利率均低于同行，但通过管理改善提升普通门店净利率并加大净利率较高的DTP 门店比重，未来有望明显提升国大药房整体净利率。

受益两票制+营改增，两广分销稳定增长。国控注入的广东分销标的将较好整合进公司现有分销网络，继续巩固公司在两广地区领先地位。随医药流通行业“两票制”和“营改增”等政策的推行，公司作为两广龙头将受益于政策带来的行业集中度提升趋势，分销业务有望稳健增长。

财务预测与投资建议

看好零售资产注入带来的快速增长，给予“买入”评级。我们预测公司16-18年EPS 为2.41/2.70/3.51 元，对应PE 为28x/25x/19x。重组完成后，公司已成为全国最大的连锁药店企业，并且未来零售业务比重会持续提升。我们认为公司估值应向医药零售企业或者是医药零售占比较高的批零一体化企业看齐。，参考可比公司17 年平均PE 31x，给予公司83.70 元/股的目标价，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

注入标的资产的整合效果不达预期；两票制和营改增执行进度和效果不达预期；现代制药定增时点延后。


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