主题：交通银行 最少值5.88元

1. 去年9月中雷曼倒下，金融资产价格受压，但交通银行（03328）至去年9月底止，每股帐面值达2.89元人民币（约3.27港元）。

　　2. 交行贷款以内地为主，贷款质素较滙丰（00005）、恒生（00011）更有保障。

　　3. 以最新每股帐面值及1.8倍PB推算，应值5.88元。

　　去年9月底每股NAV3.27元

　　根据去年10月底公布的第三季报告，截至去年9月底止，其每股帐面值（NAV）仍高达2.89元人民币（折合约3.27港元），较07年底每股帐面值上升6.5%。回顾去年9月中，雷曼申请破产后，令金融资产难以定价，甚至急跌，但交行第三季度报告中，并未提及要按去年10月会计准则修订作出资产重新分类。换言之，若无新一波金融海啸，交行是次公布的每股帐面值已很可靠。

　　从表一及表二可见，交行的纯利金额比不上工行（01398）、建行（00939）及中行（03988）3大内银巨头，ROE（股本回报率）在6只内银股中只属中游水平。但与持有交行的滙丰，以及滙丰旗下的恒生的纯利及ROE相比，交行不算逊色。加上滙丰及恒生的资产质素有转坏迹象（08年度的每股帐面值较07年分别下跌30.6%及8.6%），而滙丰及恒生的现价PB分别为0.66倍及2.87倍，即是交行现价PB1.49倍不一定等于贵。

　　海外冲击少于滙丰恒生

　　再者，占交行资产约50.1%的客户贷款之中，内地贷款接近90.8%（即是内地贷款占交行总资产约45.5%）。在中央致力放宽贷款，以及保就业、稳经济的前提下，交行贷款既有增长憧憬，质素亦有望保持。

　　另一方面，从交行中期报告可见（第三季报告未有就3项证券投资作详细分类，故笔者选取其中期报告作分析），持有作证券投资的资产逾5,843亿元人民），占交行总资产（截至08年6月底止，数字为约2.43万亿元人民币）约24.1%。

　　表四内的3类证券（包括债券、股票）投资资产中，「贷款及应收款项」以中国国债为主，相对外围五花八门的投资工具，风险极低。至于「可供出售」及「持有至到期」两类，虽然主要分别持有公司及金融机构的债券为主，而且报告内并无指示债券发行人所属地区，但交行业务以内地为主，充其量应少于总资产的1成。且此两类资产拥中国国债比例不低，投资资产贬值风险应远低于滙丰及恒生。

　　交行合理PB至少为1.8倍

　　交行受海外有毒金融资产影响较低，盈利前景，应较滙丰及恒生为佳，以价值偏低、公司质素及盈利前景等长线投资考量，交行明显较滙丰及恒生吸引。

　　回顾07年度，恒生赚182.42亿元，而交行赚202.74亿元人民币（逾229亿港元）。08年度，交行首三季已赚227.2亿元人民币（逾256亿港元），盈利能力远胜恒生，加上在全球经济环境转差，但中国经济环境相对较佳，纵使恒生同样拥有内地业务，市场给予交行的估值应可与恒生拉贴些。

　　笔者假设银行股之间的估值与ROE（主要衡量银行股估值高低）成正比，并取恒生在去年低位PB及上周低位PB的平均数约2.5倍，以及恒生07、08年度ROE之平均数作参考（姑且当恒生08年度业绩只是一时失手，从而将交行的估值略调低）。

　　恒生07、08年度ROE之平均数＝（35.2%＋26.0%）÷2＝30.6%

　　交行PB至少约值＝（22.1÷30.6）x2.5倍＝1.8倍

　　以此PB及每股帐面值约3.27元推算，在「滙丰」的品牌下，交行应值5.88元。

　　滙丰增持憧憬

　　滙丰欧美业务前景欠佳，增加内地业务比重似乎是解决方法之一，而交行纯利更胜恒生，交行对滙丰的价值亦胜恒生。不过，交行自发行A股（沪：601328）之后，滙丰所持的交行比例跌至只有约19%水平，而根据内地银监会现有规定，外资持有内地银行股权不得超过25%，单一外资持股比例不得超过20%，即交行H股仍有被滙丰增持的空间。

　　事实上，滙丰亚太区主席郑海泉在前周四出席「两会」期间便表示：「有机会的话，滙丰会增持交通银行至内地银监会规定的上限。」他续指，滙丰收缩北美业务，故有更多空间发展内地及亚洲市场。由此可见，交行股价或因滙丰增持提供额外的上升动力。

　　风险1︰收益紧系内地经济

　　若中国在今年第二或第三季公布的经济数据未如理想，中国银行业面对的坏帐风险将上升，而交行手持的内地债券或须全数撇帐，届时交行的价值便需要相应下调。

　　风险2︰慎防恒生资产转坏

　　笔者在计算交行估值时，以同样属于滙丰旗下兼具备少量内地业务的恒生作参考。若恒生的资产及盈利能力继续转坏（即是恒生股价未够便宜），则上述推算的价值也相应下调。

　　MT点评︰4.12元以下收集

　　以现时可预计的最坏资产情况及交行的ROE推算，交行每股仍值5.88元，而现价4.85元，已属吸引。

　　为增加安全边际，投资者可候4.12元（即是5.88元打7折）或以下才收集，待大市气氛回复正常，价值重返合理水平，则可获利。

　　据彭博综合预测，09年每股派息约0.194元人民币，如股价回至4.12元，息率达5.3厘，相对现时微薄的存款利息，已见吸引，并为长线持有者加添防守力。


【免责声明】上海大牛网络科技有限公司仅合法经营金融岛网络平台，从未开展任何咨询、委托理财业务。任何人的文章、言论仅代表其本人观点，与金融岛无关。金融岛对任何陈述、观点、判断保持中立，不对其准确性、可靠性或完整性提供任何明确或暗示的保证。股市有风险，请读者仅作参考，并请自行承担相应责任。