主题：海通证券：万科A 最长的等待

　投资建议：昨日万科（000002）(进入该股吧，新版行情)公布2008 年年报，实现结算收入及净利润分别为409.9 亿元和40.3 亿元，同比分别增长15.4%和-16.7%，略低于市场预期，每股收益0.37 元。对13 个项目计提存货跌价准备12.3 亿元，导致净利润负增长。公司已售未结算收入311.9 亿元，其中的预收款项为239.5 亿元，为2009 年业绩的成长提供了较大空间。2009 年，公司计划新开工面积下降至403 万平方米，甚至低于2006 年水平，降幅历史罕见。从这一举措看，对于行业的中短期走势，公司应仍持较为保守的看法。在新开工面积大幅度降低后，两年后的竣工面积将随之降低，预示着我们对公司2010-2011 年的业绩不必抱有太高的期望。当然，2009 年竣工面积的继续增加，是因为前期新开工面积和销售面积双双走高的惯性所致。预测公司2009-2010 年的基本每股收益分别为0.47 元、0.52 元，按8%折现率计算的每股净现值为5.31 元。我们维持对公司“增持”的投资评级，按2009 年EPS 的17 倍PE，给予其6 个月目标价8 元，相当于1.5 倍的每股净现值。

　　1.这是一份略低于市场预期、但用心良苦的年报，再融资或许并不遥远。2008 年，实现结算收入及净利润分别为409.9亿元和40.3 亿元，同比分别增长15.4%和-16.7%，每股收益0.37 元。对13 个项目计提存货跌价准备12.3 亿元，导致净利润负增长。

　　公司业绩略低于市场预期的主要原因，除计提存货跌价准备的影响之外，已售但未结算收入数额较大，应是另一主要原因。公司已售未结算收入311.9 亿元，其中，预收款项239.5 亿元，为2009 年业绩的成长提供了较大空间。

　　在行业低迷的 2008 年，公司降价促销、现金为王的策略效果较好，市场占有率稳步提升，目前已达至占全国住宅市场2.34%份额的较高水平。公司定位于开发价格适中的中小户型产品，其目标客户多为所谓的刚性需求人群。另外，公司通过提高精装修比例，以更好的适应市场变化。2008 年，公司面向刚性需求的产品销售占主流;其中，首次置业产品占24%，改善性需求占60%。

　　应该指出，虽然公司积极应对市场变化，但仍难完全置身事外;2008 年，公司实现的销售面积和销售金额分别为557 万平方米和478.7 亿元，同比分别下降9.2%和8.6%。

　　2.最重要的信号：2009 年新开工面积甚至低于2006 年。2009 年，公司计划新开工面积下降至403 万平方米，甚至低于2006 年水平，降幅历史罕见。从这一举措看，对于行业的中短期走势，公司应仍持较为保守的看法。在新开工面积大幅度降低后，两年后的竣工面积将随之降低，预示着我们对公司2010-2011 年的业绩不必抱有太高的期望。

　　当然，2009 年竣工面积的继续增加，是因为前期新开工面积和销售面积双双走高的惯性所致。2008 年末，公司已售但未结算面积约为397 万平方米(对应311.9 亿元的已售但未结算收入)，这其中绝大多数应该为未竣工面积;相关项目在预售之后，争取尽快竣工并交房，当属必然。因此，在公司2009 年607 万平方米的计划竣工面积中，扣除397 万平方米的已售但未结算面积之外，仅余约210 万平方米的竣工面积在2009 年可以销售并结算收入，并为公司2009 年的业绩提供了一定的弹性，但空间不大。

　　3.盈利预测与投资建议。预测公司2009-2010 年的基本每股收益分别为0.47 元、0.52 元，按8%折现率计算的每股净现值为5.31 元。我们维持对公司“增持”的投资评级，按2009 年EPS 的17 倍PE，给予其6 个月目标价8 元，相当于1.5倍的每股净现值。

　　其中，我们盈利预测的假设如下：

　　2009 年结算面积为527 万平方米，2010 年结算面积为555 万平方米。很显然，公司2008 年底的已售未结算收入为311.9亿元，其中，预收款项为239.5 亿元，两者与我们预测公司2009 年营业收入的比例，分别为73%和56%;因此，2009年的业绩仍是偏保守的预测。

　　因为市场的低迷，促销等支出增加，销售费用率有所上升。

　　管理费用率与2008 年基本维持同等水平。

　　营业税及附加的税率为5.5%，土地增值税严格按照国家税务总局规定的超额累进制税率计算。

　　基于审慎原则，我们假设2009 年公司计提4 亿元左右的存货跌价准备。

　　4.不确定性因素。

　　系统性风险;行业何时复苏，对公司业绩影响较大，但前者较难预测。


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