主题：天坛生物:浆站拓展能力强,重组迎来市值重估



　　事件:公司发布公告,控股子公司成都蓉生获批在四川省宜宾县设置单采浆站。

　　重组塑造行业龙头,浆站持续拓展能力强。控股股东中生股份承诺将旗下所有的血制品业务注入公司,公司将成为中生股份唯一的血制品平台。从采浆资源来看,中生股份拥有45个浆站,2016年采浆量1171吨,在全国排名第一位。从浆站拓展能力来看,中生股份2015和2016年分别获批3个和4个浆站。考虑到中生股份的浆站覆盖全国10多个省份,且实际控制人国药集团为央企平台,旗下拥有丰富的医药资产,未来具有持续的浆站拓展能力。此次成都蓉生在四川获批宜宾浆站,宜宾县总人口超过100万,具有较大的采浆潜力。成都蓉生在2016年拥有19个浆站(其中4个浆站为新/次新浆站),采浆量为683吨,平均单个浆站的采浆量为36吨,估计单个浆站峰值采浆量不低于40吨。新批的宜宾浆站经过3年左右的运营也有望为公司贡献不少于40吨采浆量。

　　一季度血制品业绩超预期,成都蓉生经营管理能力持续提升。公司预告一季度业绩扭亏为盈实现归母净利润9958万元,其中血制品(成都蓉生90%股权)实现收入3.5亿(+26%)和归属于上市公司股东净利润1.3亿(+56%)。血制品业务的净利润超出市场预期,我们认为主要原因可能在于成都蓉生深度挖潜,一方面提高血制品产品的收率,另一方面严格控制费用,使得血制品业务的净利率持续提高达到了40%,而2015-2016年的净利率分别是27%和34%,可见成都蓉生在血制品运营管理方面的能力极强。中生股份旗下的其他血制品业务注入后,成都蓉生有望通过技术和管理输出从而提高其他血制品业务的盈利能力,从而增厚公司利润。

　　重组增厚权益血浆,市值存在提升空间。三大所的血制品业务全部以作价入股成都蓉生的方式注入,我们测算重组完成后上市公司对中生股份血制品业务的权益比例在70%左右,对应2016年权益采浆量为820吨。当前市值仅203亿,考虑到此次出售疫苗业务回收约18亿现金,对应2016年吨浆市值仅2300万,远低于博雅生物和华兰生物的吨浆市值6700万和3400万,市值被明显低估。参照可比公司我们认为应该给予天坛生物吨浆市值3000万,血制品业务合理市值为245亿,再加上18亿现金,合理市值为263亿,对应股价为51.07元。

　　盈利预测与投资建议。暂不考虑三大所的血制品业务注入,仅考虑此次重组完成后上市公司体内的成都蓉生和贵州中泰。估计2017年上市公司体内的血制品业务净利润为5.3亿,扣除18亿现金后PE仅37倍,维持“买入”评级。

　　风险提示:重组进度或低于预期的风险;业务整合或低于预期的风险。


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