主题：中国石化(600028)年报点评

　（1）公司发布2017 年报，实现营业收入5821.85 亿元，同比增长40.6%；按中国会计准则，实现归属于母公司净利润166.3 亿元，同比增长168.7%；按国际财务准则，实现归属于母公司净利润172 亿元，同比增长157.9%，实现每股收益0.14 元，略超业绩快报和市场预期。

　　（2）子公司高桥石化以16.8 亿美元总对价有条件同意购买BP 化工持有的上海赛科50%股权，收购完成后，上海赛科将由高桥石化持有50%权益、由中国石化持有30%权益及由上海石化持有20%权益。

　　（3）为进一步深化体制机制改革，激活新兴业务 （非油品）巨大发展潜力，推动控股子公司中国石化销售有限公司做强、做大油气销售业务和新兴业务（非油品），公司董事会同意销售公司整体变更为中国石化销售股份有限公司后在境外上市，此次拟发行的境外上市外资股股数占发行后总股本的10%。

　　评论：
　　1、受益油价上涨和烯烃景气，各板块业绩同比和环比都上升分结构来看：上游受益Q1 油价相对较高，EBIT 亏损57.6 亿，为15Q4 以来单季亏损最少；炼油板块EBIT 为167.5 亿受益去年12 月以来油价带来的库存收益；销售板块EBIT 约91.6 亿略超预期；化工板块EBIT 约85 亿大超预期，受益Q1烯烃景气，后面单季预计会回落到50 亿。

　　2、炼油Q1 受益去年底以来油价上涨的库存收益由于OPEC 减产协议后，油价主要是在12 月开始上涨，结合去年Q2 以来业绩，说明去年12 月油价上涨的库存收益主要体现在17Q1。

　　基本没有库存收益2016Q3 炼油EBIT 为98 亿，单桶炼油EBIT 为3.37 美元/桶；完整享受库存收益的2016Q2 炼油EBIT 为191.5 亿，单桶炼油EBIT 为6.79 美元/桶；2016Q4 库存收益只享受了一部分，炼油EBIT 为139 亿，单桶炼油EBIT为4.58 美元/桶；去年底今年初油价上涨的库存收益大部分体现在2017Q1，炼油EBIT 为167.5 亿，单桶炼油EBIT 为5.62 美元/桶；我们认为Q2 单桶炼油EBIT 会回落到3.5 美元/桶左右。

　　3、石化板块Q1 盈利创5 年来新高，维持石脑油裂解石化好日子将过去的观点2016 年以来由于新增产能比较少，烯烃持续景气，17Q1 石化化工业务盈利创2011 年以来最佳；2015-2016 年吨乙烯EBIT 分别为1770 和1865 元/吨，今年一季度吨乙烯EBIT 更是接近2900 元/吨。但我们认为石脑油裂解石化景气的好日子可能即将过去，随着下半年美国大量气头乙烯的投放，盈利将明显回落。

　　4、油价回升，上游明显减亏
　　2016 年油价触底回升，特别是OPEC 减产之后2017Q1 的Brent 油价为54 美元/桶，相比2016 年上半年Brent 油价均价只有40 美元/桶显著回升；上游板块2016 全年EBIT为亏损366 亿，而2017Q1 上游EBIT 亏损已收窄至57.6 亿，为15Q4 以来单季亏损最少。

　　我们判断未来一年，Brent 油价将主要在50-60 美元价格区间上下波动。页岩油目前完全成本已基本落入45-50 美元区间，部分“甜点”产油区甚至下降到40 美元左右；50美元为美国页岩油的“生命线”，因此去年下半年减产协议以来油价站上50 美元的时间段里，页岩油大量的套期保值出现。而全球原油平均成本在37 美元/桶左右，油价也很难低于40 美元。我们从2016 年下半年开始判断进入“中油价”时代；OPEC 减产很难长时间执行，不然会为页岩油作嫁衣裳。因此，油价较难系统性冲破目前的中油价区间，减产只是封杀下跌的下限区间，维持2017 年Brent 油价54 美元的均价不变。

　　公司上游接近55 美元/桶打平，若假设2017 年油价均价54 美元/桶，上游总体还将亏损，有望收窄至140-150 亿。

　　投资建议
　　中石化2017 年业绩相比2016 年，由于上游和炼油的跷跷板效应而增长不会太多，上游将显著减亏，而炼油由于库存收益大量减少而将盈利回落。我们预计公司2017-2019年归母净利润分别为548 亿、653 亿和714 亿，EPS 分别为0.45 元、0.54 元和0.59元。公司目前PB 约1 倍，处于非牛市时期的估值中枢位置，不贵但也不显著低估，给予“审慎推荐”评级；建议关注销售公司境外上市带来的价值重估。

　　风险提示
　　国际油价大幅下跌。


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