主题：沙隆达A(000553)深度研究

中国化工旗下农资唯一上市平台
　　公司具备农药中间体-农药原药（精胺-乙酰甲胺磷、双甘膦-草甘膦）的完备产业链，产业基础已经夯实，2016年虽然亏损，但是最差时代已然过去，作为中国化工旗下农资唯一上市平台，承接着ADAMA 合并的重大任务，能够持续得到中国化工集团的重视和支持。

　　合并ADAMA 已受理，跻身国际化农药公司行列
　　沙隆达合并ADAMA 事宜已经进展到一次反馈意见回复阶段，后续将稳步推进。ADAMA 公司是全球第七大农药生产和经销商，植保业务涵盖了除草剂、杀虫剂、杀菌剂及植物生长调节剂等系列产品，得益于ADAMA 继续加大市场渗透力度、发布新产品和差异化产品、经优化的产品组合带来的销量提高，加上制造成本和采购成本降低，2016年实现归母净利润10.78亿，已连续三年去的领先于行业水平的业绩。我们认为随着未来农化行业景气持续向上，公司的业绩有望继续保持高增长。沙隆达A 合并ADAMA 将从市场、业务、技术与开发、成本、渠道建设、财务等多方面发挥协同效应，有望加速国内制剂市场的整合，沙隆达有望借此东风而实现腾飞。

　　补库存带动外需回暖，下游复苏“初露头角”

　　自2014年下半年以来全球农药市场行情持续下行，历经两年多到2016年，六大领先公司的农药销售额全线下挫，直至2016年下半年海外农化巨头库存降至低位，去库存结束，补库存周期重启：2017年1-2月份除草剂、杀虫剂、杀菌剂累计出口同比增速分别达31.64%、26.48%、14.65%。孟山都种子业务在2017 上半财年大爆发，主要是欧美、南美地区种子需求强势复苏，农产品价格已经跌倒近十年低位，部分品种开始回升，下游复苏已经“初露头角”。

　　精胺-乙酰甲胺磷龙头，吡啶-百草枯产业链全线景气公司具有2万吨乙酰甲胺磷-市占率超过40%、4万吨精胺产能-市占率超过50%，受国内开工不足影响、需求旺盛（2017年2月乙酰甲胺磷出口量达到1856 吨，同比增长306.1%），景气上扬，精胺、乙酰甲胺磷当前分别报价2.6、4.0万元/吨，底部上涨60%以上。预计后续环保趋严常态化叠加全球种子强势复苏，产品价格有望维持稳定。

　　42%百草枯母液当前价格达到22000元/吨，较底部大幅上涨130%以上：1）2015 以来年受到百草枯禁用影响，价格、开工率双双下降，华东地区在2016 降至不足20%；2）长期亏损下行业整合加剧，红太阳收购山东科信开启行业整合大幕；3）环保趋严常态化带来吡啶开工率维持低位，原材料供应紧张，而需求端受益于补库存需求旺盛，供需两端改善叠加行业整合，百草枯价格迎来大幅上涨，公司具有2万吨百草枯产能，价格上涨带动公司业绩大幅增厚。

　　预计沙隆达和ADAMA 合并后2017-2018年EPS 分别为0.61、0.72元，对应PE 为21X、17X，调高至买入评级。


□ .罗.婷./.李.永.磊./.郑.勇　 .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司

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全球第七大农药公司马克西姆阿甘被中国化工收购后，将其更名ADAMA（安道麦），其2015年的收入规模超过中国农药工业协会榜单前五名的总和，其实是未被人当作国内公司的国内农药领头羊公司。ADAMA作为一个全球化的公司被中国化工收购后，必将与中国的农化市场乃至中国的资本市场产生更多的化学反应，研究中国的农化行业就不能再忽略这个背后的巨头。

　　农药制剂型企业大有作为。农药原药并不能直接施用，还要制成各种制剂、复配制剂。原药成本并不一定在最终制剂总成本中占决定性作用。制剂配方同样可以申请专利保护，一些创新效果好的复配制剂在市场上拥有一定的话语权。另外，制剂产品已经接近了终端消费渠道，能够贴近市场、做好渠道、具备提供售后服务和完整解决方案的制剂公司，可以在产业链中获得较高的回报。因此，我们看好在农药销售渠道方面领先的制剂型企业。

　　ADAMA全球渠道王者。按照由中国农药信息网检索得到数据，国内企业取得登记最多的诺普信(8.21,-0.020,-0.24%)在国内取得登记342个（包括目前已经过期的），当然国内公司也持有国外登记，但诺普信绝大部分收入来自国内。ADAMA2015年在全球取得的新登记276个，公司共取得登记超过5000个，在市场渠道方面，无疑是国内农药行业的领头羊，且优势巨大。

　　ADAMA价值区间。当前，A股上市公司沙隆达A(12.51,-0.150,-1.18%)拟采用发行股份方式购买ADAMA的100%股权，根据沙隆达公告，ADAMA资产价值初步预估为24亿美元。我们采用P/E、P/B、P/S、EV/EBITDA、全球农化并购交易平均EV/EBITDA等相对估值方法计算ADAMA价值，综合判断ADAMA价值应在41至50亿美元区间。

　　风险因素：目前全球主要经济体经济增长下滑风险；农业和农化行业属于周期性行业，行业经历周期递补、需求疲弱的风险。

预计沙隆达和ADAMA 合并后2017-2018 年EPS 分别为0.61、0.72元，对应PE 为21X、17X，调高至买入评级。