主题：万科A：楼市回暖将使万科受益

　万科目前股价尚未充分反映出楼市回暖这一利好。

　　尽管中国多数城市楼市回暖——成交量强劲且房价稳定，但自08年11月我们首次覆盖以来万科股价仅上涨20%，在我们覆盖的A股地产股中属最低水平。

　　在同业中盈利上行潜力最大。

　　在整个板块中万科的净利润率最低(约10%)而资产周转率较高(37%)，公司利润对于房价变动将最为敏感。根据我们的敏感性分析，房价若上涨5%预计将使公司2009/10年利润增长20/22%。

　　未来增长可期。

　　我们预计09年万科的房地产销售额将达448亿元(结算建筑面积513万平米)。公司管理层表示，截止08年底，万科已售未结销售达273.4亿元(346.4万平米建筑面积)，其中90%将在09年结算。换言之，我们的销售额预测值中55%已锁定。此外，09年1-2月万科实现销售额60.8亿元(80.3万平米建筑面积)，占我们全年合同销售额预测值546亿元(同比增14%)的11%、占我们全年售出面积预测值636万平米的12.6%。请注意2005到2008年间上述比率为6-9%。

　　估值：目前股价对应18.9/16.5倍09/10年预期市盈率，对NAV折价8%。

　　我们从瑞银三阶段增长模型推导出目标价。该目标价对我们给出的8.8元NAV估算值溢价17%，或对应24倍/21倍的09/10年预期市盈率。



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