主题：许继电气业绩高增超预期

8月24日晚许继电气发布2017年半年报。2017年上半年，公司实现营业收入32.57亿元，同比增长12.38%；实现归属于母公司股东的净利润1.60亿元，同比增长46.45%，业绩增速超申万宏源预期约10%，主要原因是报告期内销售费用明显下降。

特高压交付带动直流输电增长，毛利率小幅下降。报告期内，公司直流输电系统实现营业收入6.45亿元，同比增长110.64%；毛利率38.19%，比上年同期降低10.07个百分点，我们预计毛利率下降部分来自原材料成本上升，部分来自产品交付结构变化。报告期内晋北-南京特高压直流、锡盟-胜利特高压交流、鲁西直流扩建项目按期投运，榆横-潍坊特高压交流工程进入验收阶段，锡盟-泰州特高压直流工程现场安装调试进展顺利。16年公司特高压直流输电业务确认收入12亿元，新签订单26.4亿元，预计公司17年全年交付订单将超过30亿元.我们预计下半年直流输电业务增长依然强劲，确保公司利润增速维持高位。

配电网业务增长稳健，市场拓展模式转变利润率有望提升。配电网方面，公司智能变配电系统实现营业收入13.06亿元，同比增长20.34%，毛利率20.79%，同比降低2.85个百分点；中压供用电设备实现营业收入6.21亿元，同比增长6.52%，毛利率7.55%，比上年同期增长1.9个百分点。国网2017年工作会议强调配电网投资建设是年度工作重点，投资落地带动公司配网相关业务增长。盈利能力方面，国网逐渐改变最低价中标制度，产品销售毛利率有望提升，另外公司借助集团资源开展融资租赁业务带动产品销售，非集招渠道毛利率相对较高，也将对盈利能力提升带来提振。

研发投入加大而费用控制有效，净利率提升带动ROE 上升。报告期内公司产生销售费用1.35亿元，相比去年同期2.06亿元大幅减少，主要是售后服务费用降低，管理费用方面公司加大研发投入，同比增加40.66%。上半年公司ROE 达到2.26%，相比去年同期提升0.52个百分点，主要来自净利率提升，资产周转率与权益乘数保持稳定。公司资产负债率稳定，未来毛利率提升仍有空间，ROE 有望继续向上迁移。

维持盈利预测不变，维持“买入”评级：我们维持盈利预测不变，预计公司17-19年实现归母净利润12.0亿元、14.7亿元和17.0亿元，对应EPS 分别为1.19、1.45和1.69元/股，目前股价对应PE分别为14倍、11倍和10倍，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格上升风险，特高压交付不及预期。申万宏源集团股份有限公司


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