主题：国债收益飙高

　10年期国债收益率两度突破3.9%，目前利率处于易上难下阶段。从流动性角度而言，这会对股票市场带来怎样的影响？近日沪综指创出3434.49点年内新高，短期需要防范风险偏好筑顶吗？接下来龙头行情会如何演变？本期邀请诺鼎资产管理总经理曾宪钊、国泰君安证券首席市场分析师林隆鹏、平安信托投资副总监魏颖捷参与讨论。

　　慢牛难撼 分化难免

　　中国证券报：10年期国债收益率持续上行，最高时升破3.90%关口，您认为这轮流动性预期变化，会对A股市场带来怎样的影响？

　　曾宪钊：引发这轮流动性预期变化原因有：1、新增信贷余款过快，导致信贷额度紧张。今年前9个月人民币信贷增量达11.16万亿元，同比增长14%，在名义GDP反弹后，新增信贷面临不足，导致银行提升实际放贷利率；2、银行对于“消费贷”的检查，催生民间拆借利率上行；3、CPI反弹后，通胀压力增大。由于流动性预期上行的核心原因还是经济指标，在前三季度修复的环境下，信贷需求增多，而非信贷明显收紧。所以，本轮流动性预期上行虽然对A股估值有所影响，但暂未改变投资者对货币政策平稳运行的预期，也暂未达到改变市场慢牛趋势的临界点。

　　林隆鹏：10年期国债利率一度涨破3.90%，创近年来的新高。很显然，当前在市场中起主导作用的应该来自交易面、情绪面因素以及海外因素。从基本面本身来看，目前经济和通胀不支撑3.9%以上的收益率水平。而从预期调整的角度，当前的实体经济并没有出现趋势性的改善，只是前期过于悲观的预期出现向上修正的空间，所以利率上行对A股整体估值中枢的抬升影响不大，而盈利的持续改善仍是本轮股市震荡向上趋势延续的关键，所以A股未因近期债市下跌而弱化。

　　魏颖捷：10年期国债收益率不仅代表了投资权益类资产的机会成本，同时与传统行业的估值中枢负相关。在欧、日央行的宽松政策出现拐点，美联储利率正常化路径持续的背景下，后QE时代全球流动性易紧难松。未来全球风险偏好可能会呈现“温水煮青蛙”的下行状态，随着通胀预期逐步升温，明年有集中暴露的风险。对于A股而言，整体估值会承压，市场的走势取决于基本面以及真实盈利，基本面确定性越强的品种越会得到溢价，而经营起伏大的行业和公司将进一步压缩估值。

　　其实年初以来，白酒、白电的长牛走势相当于一个风险偏好的“看跌期权”，即在流动性驱动逻辑破坏的情况下，主流机构愿意为业绩确定性支付估值溢价，这点与2014-2015年流动性驱动逻辑下的题材溢价截然相反。只要流动性向紧的预期不触及边际拐点，即全球范围内经济增长不出现环比趋弱迹象等，目前A股这种白马、成长分化的行情仍会持续，不排除这种分化会更剧烈。本周保险股和四大行的走势加剧分化是一个典型信号，即过去以总市值为区分的二八行情可能很难重演，结构化将以盈利确定性为分水岭，可能指数总体稳定，上证指数的上行通道很难打破，但结构内部的牛熊分化有深化的风险。


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