主题：春节前有望创出本轮新高

回顾2017年股指期货的行情特点，主要体现出两大特征：权重主导指数上涨，消费板块受到资金青睐。从几个细分指数的估值水平变化来看，行情充分反映了系统性风险消减后估值向均值修复的特点。2017年涨幅最大的品种是上证50，年度涨幅为25.08%，涨幅最小的是创业板指数，年度涨幅为-10.67%。
　　2017年12月制造业PMI小幅回落至51.6%，主要基于原材料和产成品库存水平双双走低叠加工作日效应导致。生产和需求指标仍处于相对高位，尤其是外需指标明显走强。从企业规模来看，12月大中型企业PMI大致持平，但小型企业PMI下降1.1个百分点至50枯荣线之下。库存水平相对偏低，一方面是由于工业生产季节性需求走强，另一方面也为2018年春节后旺季的补库带来较大的增长空间。因此，维持工业生产将进一步复苏的观点，即中国的经济复苏和制造业产能扩张周期处在早期阶段，这将很大程度上利于行情热点从消费、金融扩散至更普遍的周期性工业领域。

　　从GDP增速的几项构成比重变化来分析，当前消费支出增长占比基本与发达国家接近，而固定资产投资增速占比尚有反弹空间，尤其是向制造业投资和房地产投资增速占比倾斜，会比粗放的基建投资带来更多的溢出效应，拉动更长的产业琏实现需求的良性扩张。这样的结构调整显然能够提高资源配置效率，进而显著改善企业部门的盈利能力。

　　央行上周罕见暂停了逆回购和MLF投放操作，但由于年末财政支出力度加大，尽管单周货币净回笼2900亿元，银行间流动性依然保持总量上的稳定，短端利率上行幅度不大。从2017年12月29日央行公告建立“临时准备金动用安排”的意图来看，近期货币政策不会出现大幅变动，去产能和降杠杆对利率水平的要求背道而驰，这就决定了中性偏紧、适度宽松的政策基调尚不存在修正的现实基础。

　　中期影响流动性水平的主要因素还是监管压力和美联储加息，国内经济复苏逐步推进和外部不确定因素显现，中长端利率水平易涨难跌。这一预期从近期人民币汇率见底回升中得到印证。

　　另外一个边际变量是企业盈利增速变化及其对应的估值水平。在供给侧改革下，行业集中度不断提升，代表行业龙头的上市公司盈利增速快于中小公司，销售利润率最高的企业优势凸显，盈利增速与其对应的估值匹配程度决定股价的上涨空间和安全边际。目前来看，银行、保险、建筑、地产、汽车、交通运输在申万29个子行业中匹配程度最高，这和现阶段市场风格相一致。随着未来经济复苏，代表宏观经济周期性指标的金融、地产、汽车等子行业将会迎来盈利和估值双重提升，从而带来股价大幅上涨。


　　前期认为指数已经见底的观点近几周得到印证，上证指数重回3300一带的概率不大，再次强调，根据各细分指数历史估值水平来看，代表中小板块的中证500或许面临补涨的时间窗口，股指调整结束，春节前有望创出本轮行情的新高。（作者单位：宝城期货）



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