主题：雅戈尔：服装地产稳步增长 目标股价12.43 元

　08 年业绩：营业收入107.8亿元，归属于母公司净利润15.83 亿元，分别同比增长53%和-36%，每股收益0.71 元。分红方案为每10 股派红利3元。

　　高价产品销售占比提高和渠道拓展促服装内销毛利率、平效明显提升。品牌服装毛利率达到了65.58%，比07年提高了7.65%；平效达到了1.4 万，较07 年显著提升了16.5%，主要原因在于：1、DP 衬衫等高毛利产品销售占比提高；2、公司调整了部分低毛利的团购销售；3、实际新增卖场202个，销售渠道终端总数达到1808家。

　新马整合业绩低于预期。新马08 年28.16 亿元的收入，但是由于新马的客户为美国客户受到经济下滑的影响，以及深圳基地产能的缩减，新马产生的净利润4320万人民币要低于之前的1200 万美元的预期。

　　房地产收入增长低于预期，但毛利率大幅提升。08年公司房地产收入34.58亿元，收入同比增长58.56%。与我们此前预测的相比，世纪花园和都市森林2 期收入并没有在08 年确认。08 年房地产的毛利率47.2%比07 年高11.6%，主要原因在于都市森林在此前市场旺季销售所以售价较高。但是我们预计09年房地产毛利率将会回调。

　　股权投资波动影响业绩。由于海通证券和金马股份(000980,股吧)的股价下跌，公司08年计提资产减值损失高达13.16 亿 元，占公司营业利润的60%，正是这一资产减值损失使得公司全年的营业利润低于中期利润。08 年投资净收益22.2亿元，较07年减少了5.32亿元原因在于出售海通证券亏损了4.7亿。08 年投资板块占公司净利润的比例18%，远低于07年65%的比例。

　　盈利预期调整。由于受外需下降新马业绩低于预期，我们调低09 年公司服装外销业务增速至-3%，房地产收入也根据公司销售和建设情况做出调整，与我们此前预期的下调约15%。

　　估值。预期09/10年纺织服装地产共实现营业收入117.04和136.80亿元，扣除非经常性损益归属母公司净利润11.12/13.65 亿元，扣除非经常性损益每股收益为0.46/0.57 元，给予09 年服装房地产20 倍市盈率，实业估值为9.2 元，每股股权投资估值为3.23元，合计12.43元，目前股价10.28元，仍有上涨空间21%，给予买入评级。

　　附注：

　　分析师简介及跟踪范围：

　　张先萍：纺织及轻工行业分析师，东华大学服装工程学士、复旦大学经济学硕士，法国EDHEC 商学院交流学习一年，两年行业工作经验

重点跟踪公司：七匹狼，报喜鸟，美邦服饰(002269行情,股吧)，鲁泰A，雅戈尔(600177,股吧)，宜科科技(002036,股吧)，伟星股份(002003,股吧)，晨鸣纸业(000488,股吧)，永新股份。

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