主题：中国船舶：造船毛利率低于预期

　公司披露2008年报：全年实现营业收入276.56亿元，同比增长47.98％；归属于母公司的净利润41.60亿元，同比增长48.63％；基本每股收益6.28元；利润分配预案10派10元。公司业绩符合我们先前预期。
　　简评
公司扣除少数股东损益前的净利润同比增长27.20％，增速低于收入增速的主要原因是毛利率下降和计提大额存货跌价准备。
　　造船毛利率大幅下降
2008年公司营业毛利率21.02％，同比下降5.67个百分点，比前三季度还下降2.05个百分点；可以看出，由于购买周期影响去年四季度船板价格大跌未在成本中体现。其中，造船毛利率16.33％，同比下降6.12个百分点；修船毛利率32.37％，同比提高5.33个百分点；船配业务毛利率29.31％，同比提高2.04个百分点。
　　造船业务毛利率大幅下降主要是由于：船板和加工费、工人工资大幅上涨；江南长兴未完全达产，拉低造船毛利率；产品结构调整，毛利率较高的散货船比重下降。我们预计，今年修船和船配会维持较高毛利率水平，造船毛利率有较大幅度上涨。
　　四季度继续计提大额存货跌价准备
上半年，公司对中船澄西承接的5艘5.3万吨散货船计提了11294万元的预计合同损失，计入存货跌价准备，造成上半年每股收益略低于我们预期。四季度，公司资产减值损失增加33757.30万元，超过前三季度的总和13523.50万元。从损失构成来看，增加的除了年底计提的坏账损失6529万元外，主要是存货跌价损失。全年公司计提的存货跌价损失3.82亿元，同比增长2.3倍。我们认为，这一部分跌价损失除中船澄西的散货船之外，还有可能是针对外高桥其他船型以及3000米深海钻机平台的继续计提；计提大额减值准备，对公司以后年度的业绩确认构成较大支撑。
　　期间费用下降和营业外收入增长提高利润增速
2008年公司期间费用率2.23％，同比下降2.58个百分点；其中销售费用增长46.5％，但财务费用为-8.46亿元，同比下降162.19％。公司财务费用大幅下降主要是由于美元贷款大增升值产生汇兑收益和远期外汇合约交割所致。内销远洋船财政补贴大幅增加，营业外收入4.18亿元，同比增长107.54％。
　　盈利预测与估值
目前公司手持订单充足，市场估值较低源于目前新船成交几乎停滞、对2011年以后业绩增长担心。预计在今年年底或明年初，新船成交如果有所恢复、估值水平将提高。预计2009～2011年实现EPS7.53、8.86和8.95元，目标价60元，维持增持评级。


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