主题：雅戈尔：主营业务各有亮点

　 经营性业绩符合预期。雅戈尔今天公布年报，2008年实现营业收入107.8亿元，同比增长53.3%；营业利润21.9亿元，同比下降39.8%；净利润15.8亿元，同比下降36.1%；剔除股票投资收益和资产减值损失计提后的经常性净利润为9.6亿元，同比增长22.9%；实现每股收益0.71元，剔除投资收益和资产减值损失计提后经常性每股收益0.43元，符合我们的预期。2008年分配预案：每10股分配3元现金（含税）。

　 纺织服装收入同比增长53.3%。2008年纺织服装销售收入达到71.5亿元，同比增长53.3%。主要原因是：1）2007年公司完成对美国Kellwood Company 持有的Smart（新马）100%股权和Xin Ma 100%股权的收购，2008年全面并表导致收入大增。2）国内渠道的扩张，新增门店（专柜）202个，内销收入同比增长14.9%。但由于新马主营服装出口加工业务，毛利率大大低于雅戈尔现有服装业务，导致2008年服装毛利率下滑11.9个百分点。新马的产能转移将是公司服装业务整合的重点（成本节约），包括关闭香港工厂和转移深圳工厂，目前新马深圳工厂产能已经由1600万件下降至500万件（转移至宁波和重庆）。我们预计2008-2010年雅戈尔纺织服装收入将达到84亿元和92亿元。

　 房地产收入同比增长58.6%。2008年，房地产收入达到34.7亿元，同比增长58.6%。地产收入主要来自都市森林一期（17.2亿元）、钱湖比华利别墅（8.9亿元）、苏州未来城（5.4亿元）和溪林春天（1.5亿元）等项目的确认。公司目前的土地储备建筑面积为440万平方米，可供未来三年的项目开发，且不少项目完成预售，未来盈利的确定性较高，我们预测2009年和2010年将分别确认40亿元和50亿元。在国家信贷紧缩和宏观调控的背景下，房地产行业面临较大的经营风险，同时公司在2007年买入较多高成本的土地，未来地产业务业绩压力较大。但相比较一般地产企业，雅戈尔服装和股权投资收益带来的现金流对其地产业务给予资金支持，公司地产业务抗风险能力较强。

　 资产减值损失大幅计提导致营业利润下滑。2008年公司资产减持损失达到14.08亿元，较07年2200万元提高6254%，导致营业利润大幅下滑。主要原因：1）公司持有的海通证券和金马股份的股价持续下跌，计提13.2亿元；2）公司其他应收款中应收杭州元氏拍卖有限公司7080万元因涉及诉讼，全额计提坏账损失。

　 出售可供出售金融资产取得21.1亿元投资收益。公司2008年出售1.06亿股中信证券股权，获益25.78亿元，目前尚余1.7亿股；出售5437万股海通证券，亏损4.7亿元，目前尚余1.45亿股。

　 维持“增持”评级。不考虑股权减持投资收益，我们预计2009－10年公司主业EPS分别为0.47和0.54元，业绩增长率为9％和16％。公司目前总市值为231亿元，账面金融股权价值111亿元，剩余市值120亿元（5.4元/股）,对应2009-2010年经营性EPS的市盈率为11倍和10倍。维持“增持”评级。申银万国证券股份有限公司


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