主题：激进投资者首选中国平安

　“这是最好的时代，这是最坏的时代”，狄更斯在《双城记》的开头这样写道。以此来形容当下的保险股,相当贴切。一方面，保险公司寿险收入大增，另一方面，财险、车险持续低迷。包括利率能维稳多久，投资收益今年能否有好收成，都成为左右保险股走势的重要因素。银河证券分析师张曦认为，中国平安2009年投资收益弹性空间最大，是激进投资者首选。

　　 “保费开门红”能否持续？

　　三大A股保险上市公司取得保费收入“开门红”，一直被业内人士津津乐道。相关数据显示，中国平安 （601318 股吧,行情,资讯,主力买卖）、中国人寿 （601628 股吧,行情,资讯,主力买卖）两家公司2009年1月份保费收入增速分别达23.02％和19.54％，中国太保 （601601 股吧,行情,资讯,主力买卖）则由于去年同期基数较高,保费同比出现下降趋势,但剔除春节因素影响，并不算差。

　　寿险是保费收入增速的主力贡献者。公告显示，中国人寿、中国平安、中国太保，2009年1月份分别实现寿险保费收入366亿元、133亿元、70亿元。联合证券分析师张黎测算，剔除春节因素影响，3家公司寿险保费1月份实际同比增长45％、39％、2％，在2008年12月保费增速下滑后，均在1月份实现反弹。尤其是中国太保，在经历2008年底连续3个月的保费负增长之后，首次实现正增长。

　　不过，招商证券分析师洪锦屏从不同角度指出保费增长根源。她认为，“开门红”和激励政策、“年关”现象有关。

　　据她了解，保险公司在新年伊始调整了部分销售激励政策，令营销员有更大动力拓展客户资源、开辟新单。另外，2008年经济的大幅下滑，使许多中小企业面临“年关”考验。这些企业主担心企业倒闭，将私人财产转移购买大额保单，以保全自己的经济利益。

　　按照中国法律规定，人寿保险金不属于破产债权，即在债务人破产的情况下，债权人不能通过要求债务人退保其人寿保单，追索保单解约的现金价值。此规定是为了保障债务人在破产以后，能有基本的生活及养老金。

　　此外，寿险的一枝独秀，并不能掩盖财险、商业车险的持续低迷。数据显示，2008年以来，财险保费收入增速呈现下降趋势，与寿险表现大相径庭。平安财险2008全年增速低于行业平均水平，太保财险基本和行业增速持平。在中国汽车销量负增长的大背景下，2008年下半年以来，强险和商业车险也一直没有好的表现。


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“保费收入并不代表利润，保险公司的利润来源于‘三差’，即利差、死差和费差，能否让收入转化为合理利润，才是关键”，东方证券分析师王小罡表示。

　　在规范的保险市场上，各保险公司之间死差和费差差异不大，利润高低主要体现在利差方面，而利差盈亏受利率影响巨大。

　　从三家公司投资资产结构来看，属于固定收益类的债券占比最高，均在50％以上，超过股权投资、基金、基础设施投资和现金等其它投资的总和。其中，中国人寿债券比例最高，接近60％。

　　这正是相关分析人员关注利率的主要原因。从2008年9月份开始，人民币存贷款基准利率连续4次下调。收益率的下降，直接影响保险公司利润，这也是保险股在第一轮反弹中表现不佳的原因之一。

　　未来的利率走向，无疑值得关注。一系列经济数据表明，降息预期已大大减弱，无论和美国的利率水平进行比较，还是一季度信贷的井喷，都使近期降息没有太多必要。央行副行长易纲关于“未来降息空间不大,更不可能实行零利率政策”的表态，亦佐证近期利率下降的可能性不大。

　　利率在相对高位企稳，可以减少对保险公司利差损失的担忧，但利率保持不降，又将直接影响保费收入。来自张曦的研究结果表明，个人保费的增长率与利率呈反向关系。当长期利率呈下降趋势时，个人保费收入呈现上涨；反之，当长期利率呈上升趋势时，个人保费的增长率则呈现下跌。

　　张曦认为，低利率为刺激寿险消费需求提供了机会，将成为短期寿险消费增长的驱动力。根据相关数据模型，假如2009年再出现81个基点的降息，可拉动寿险保费收入增长27％。

　　不降，将增加保险公司的固定收益，降则增加保费收入，利率的双刃剑特性，增添保险股利润的界定难度。

东风西风谁更劲？

　　权益类投资，是影响保险公司利润的另一关键。以中国平安为例，截至2008年底，投资富通高达226亿人民币的失利，让平安付出巨大的计提减值，全年业绩大受影响。

　　观察美国、中国香港、中国三地股市的近期走势，可以发现一个有趣的现象：美国股指破位下行，连创新低，中国股指振荡向上，香港股指摇摆不定，横盘迹象明显。

　　美股的连续破位下行，主要和金融股有关。“国有化”的担忧下，包括AIG(美国国际集团)在内的众多金融股走势不振，犹如扶不起的阿斗。

　　洪锦屏对保险股一直持谨慎态度。美股低迷通过H股传导，进而影响到A股，是其谨慎的依据所在。

　　对比澳大利亚、加拿大、欧洲、英国、日本、美国等国保险股，她发现，中国保险股市盈率是最高的，接近40倍，且市净率也处于较高水平，而其它国家的保险股，市盈率大部分不到10倍。

　　截至3月12日，按照人民币和港币的汇率换算，中国平安和中国人寿的H股股价也低于A股，买H股比买A股更合算，H股不涨，A股显然也没有涨的道理。

　　但王小罡从投资权益角度表达了不同看法，他认为，充裕流动性影响下，A股反弹是大概率事件，保险公司投资收益和估值水平都将从中受益。毕竟，三家保险公司的大部分权益类投资都布局于A股市场。

　　张曦亦表达了类似观点。基于对浮亏损失和减值准备计提压力减轻；投资资产配置调整空间较大；股票市场的上行空间已经打开的判断，她认为，保险公司未来投资收益存在较大改善空间。

　　根据她的测算，以2008年三季末3家保险公司投资资产规模为基数，中国平安2009年的投资收益弹性空间最大，折合每股投资收益介于2.68至6.14元之间，是激进投资者的首选。

　　三大保险股评级及目标价位

　　东方证券国信证券联合证券银河证券招商证券

　　中国平安买入，42.08元谨慎推荐增持，40.17元推荐，39.82审慎推荐

　　中国人寿增持，23.12元——中性，18.73元谨慎推荐，20.64审慎推荐

　　中国太保买入，17.93元谨慎推荐增持，16.27元推荐，18.47中性

　　注:5家券商给出评级的时间均为2009年，日期分别为2月11日、2月26日、2月19日、1月10日、2月20日